“銀華三點半”特別策劃——銀華基金2026年度投資策略
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會議摘要
對話深入分析了PPI下行周期與全球複蘇緩慢的關系，指出當前經濟環境可能孕育弱複蘇周期。討論聚焦於反內卷、供給側改革，以及化工、有色行業在全球市場地位的提升。科技領域投資機會集中在半導體、AI産業鏈、商業航天和軍工板塊，強調尋找行業景氣度高、供需結構穩定、估值合理的優質標的。銀華基金展望未來投資研討，旨在幫助投資者把握産業演進主綫和投資機遇，特別是在國産化、低碳化、智能化三大趨勢下的長期投資策略。
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2026年資本市場的關鍵脈絡與投資機遇：主動權益專場2026年作為十五五規劃的起始年，中國經濟展現出在複雜環境中的強大韌性，新舊動能轉換加速。銀華基金將圍繞主動權益、ETF資産配置、固定收益等維度，深入探討科技創新、綠色轉型、內需提振等國家戰略下的投資趨勢。今日聚焦主動權益，通過圓桌討論，專家們將系統解讀PPI回升周期中的行業邏輯與投資機遇，旨在為投資者提供長期正確的投資策略。
PPI長周期下行與全球經濟複蘇關系探究對話圍繞PPI周期的特性展開，指出本輪PPI下行周期異常漫長，接近40個月，主要歸因於全球需求不足，特別是房地産與石油産業鏈的負貢獻。分析認為，全球經濟複蘇乏力是PPI長期低迷的根本原因。
PPI弱複蘇預期：M1先行信號與供需格局分析討論了PPI可能迎來弱複蘇周期的觀點，基於M1先行指標的複蘇信號、PPI結構中負面貢獻因素減弱以及潛在的供給側改革影響。指出在需求未顯著改善的背景下，僅靠供給側變化可能導致複蘇偏弱，與2015-2016年的供給側改革周期形成對比。
本輪反內卷與上輪供給側改革對比：市場參與主體與複蘇預期的差異對話回顧了上一輪自2016年起的供給側改革，通過行政手段淘汰落後産能，改善供需格局，提升行業集中度。而本輪反內卷聚焦於大企業間的市場化協同，旨在通過自律與協同恢複行業正常盈利水平，而非追求暴利。本輪複蘇預期較為溫和，但得益於龍頭企業淨資産增長，價格合理修複即可帶來利潤顯著改善，與上輪改革形成鮮明對比。
大企業産能增長與供給側改革成效分析：以電解鋁行業為例討論了大企業在産能周期後利潤增長的潛力，特別指出有色行業尤其是電解鋁行業在供給側改革後的顯著成效。2017年的政策嚴格控制了電解鋁産能，使其穩定在4500萬噸紅綫內，避免了過度競爭，從而提升了企業利潤。電解鋁行業的成功案例被視為其他行業反內卷的典範，未來可能在更多行業複制這一模式。
供給側改革下的行業轉型與周期性改善分析對話討論了供給側改革對煤炭和電解鋁行業的影響，指出這兩個行業從周期性轉向紅利股特征，主要得益於新增産能控制和資本開支減少，從而提升企業自由現金流。同時，從庫存和産能周期角度分析了PPI景氣度改善的持續性，強調化工等行業資本開支轉負和在建工程下滑表明産能周期進入收縮或消化階段，行業具備供需反轉基礎，預示周期性改善可能加速到來。
地緣政治與國際形勢對大宗商品價格的影響及PPI關聯性探討討論了地緣政治、關稅戰等對資源品價格，尤其是PPI的影響，強調了有色金屬和黃金在地緣政治不確定性下的表現，分析了美元周期、美聯儲政策對大宗商品價格的作用，以及化工行業與油價的關系，指出地緣政治變化對資源品稀缺屬性的強化作用。
石油價格波動分析與全球化工行業地位探討對話深入分析了石油價格的波動原因，指出美國頁岩油産量增長放緩及全球石油資本支出減少導致供給端受限，預判油價下行空間有限。同時，討論了在經濟穩定環境下，油價處於底部震蕩狀態，可能因需求超預期而上漲，對PPI及産業有積極影響。此外，探討了中國化工企業在全球行業地位的提升，即使在油價不高、經濟需求不佳的背景下，部分企業仍創曆史新高，反映其競爭力增強。
中國化工産業崛起：全球産能占比超半數，歐美面臨挑戰全球化工産業産值中，中國占比接近50%，已成為行業龍頭。歐洲因能源成本高企及老舊裝置退役，産能持續縮減；美國雖能源成本低，但人力、安全環保及産業鏈配套問題限制了化工産業發展。中國在PTA、有機矽、钛白粉等産品全球市場份額領先，精細化工品如農藥、維生素亦實現全球供給，周期複蘇預期下，龍頭企業市場定價權增強。
化工行業投資機會解析：供需格局與産業鏈分析討論了化工行業投資機會，重點分析了與石油相關産業鏈、PTA産業鏈、化纖産業鏈以及地産鏈條中的钛白粉和綠姐行業。指出油價上漲預期和供需格局優化是投資機會的關鍵，多數化工産品價格從底部回升，行業集中度提高，開工率上升，有望帶來較大彈性。
有色金屬行業投資分析：需求增長與庫存波動並存討論了有色金屬行業在經曆去年大幅上漲後的投資機會，指出工業金屬如銅鋁因供需結構良好而表現穩健，但需關注庫存累積帶來的短期波動風險。長期看，弱美元背景下有色金屬期貨價格仍有上行空間，但短期內美元可能因地緣政治因素走強，影響價格穩定性。細分領域中，電解鋁受益於中國産能控制，而銅則面臨美國庫存高企的挑戰。
有色金屬價格波動與黃金市場前景分析討論了有色金屬價格上漲對下遊需求的潛在抑制作用，以及黃金作為避險工具的長期潛力與短期波動性，建議投資者在有色板塊回調時可考慮介入。
科技浪潮下的新材料與金屬投資機遇對話深入探討了在AI驅動的半導體擴張周期和全球電力需求增長背景下，傳統金屬與新材料的供需變化及其投資潛力，特別強調了碳酸锂、銅等材料在儲能與電網建設中的關鍵作用，以及前沿領域如可控核聚變、機器人等對高精尖材料的需求，揭示了中上遊領域中既有的供需逆轉彈性與高附加值材料的雙重投資機會。
科技行情與半導體板塊：高增長下的動態視角討論了今年科技板塊，尤其是半導體的強勁表現，指出其作為經濟高質量轉型的關鍵作用。面對市場高漲幅，建議從動態而非靜態的角度評估其價值，強調AI和國産化推動下的長期增長潛力。
AI産業鏈投資價值與半導體周期成長分析討論了全球AI産業快速發展，尤其算力産業鏈的投資價值。指出中國AI投資雖與海外有差距，但憑借工程師紅利和應用土壤，有望追趕。強調半導體行業周期與成長屬性，建議投資於周期疊加成長的雙擊機會。國內國産化率提升環節孕育投資機遇。
科技投資拐點判斷與估值坍塌預警策略討論了科技産品生命周期中5%至20%滲透率階段的投資價值，以及20%至50%階段的穩定增長機會。強調了技術迭代背景下，通過技術替代、企業競爭力下降、産能過剩等先行指標預警估值坍塌的重要性，提出觀察企業競爭格局和利潤率變化以警惕短期估值風險。
科技成長股投資策略：平衡風險與收益的關鍵討論了科技成長股投資中如何通過設定合理的回報預期和靈活的止盈止損策略來控制回撤，強調了國産化趨勢下的長期投資機會，預測未來業績增速可達二三十，並認為即使面臨估值下殺，仍可實現10%至15%的預期收益率，提倡追求看得清的業績增長與較小的回撤。
商業航天與軍工板塊投資價值探討：早期機遇與高波動性討論了商業航天和軍工板塊的投資價值，指出盡管市場火熱，但業績尚不穩固，多為主題炒作。強調了行業早期階段的特點，如技術成熟和成本下降需時日，但長期投資機會廣闊。建議投資者甄別細分領域和企業競爭力，注意高波動風險，尋找長期成長空間大的優秀企業。
成長股投資：評估新技術對企業現金流的真正貢獻討論了在成長股投資中，如何評估新技術是否能帶來確定的現金流，強調了務實評估新技術對企業收入和利潤的增量貢獻，以及跨過技術競爭力和市場認可節點的重要性。
中美AI競爭與投資視角：工程師紅利與技術量産差異對話圍繞中美在AI領域的核心競爭力展開，指出中國在工程師紅利及應用落地能力方面具有優勢，而美國則在技術領先及研發應用上表現突出。雙方在投資策略上存在視角差異，中國側重於國産化與國家意志下的技術追趕，美國則強調技術應用與社會效率提升，但都致力於尋找最具確定性成長機會的企業。
探討創新藥、國防軍工與可控核聚變的未來投資機會討論了中國在創新藥領域的工程師紅利和人口基數優勢，以及在國防軍工特別是國産大飛機領域的國産化提升潛力，最後提到了可控核聚變技術突破帶來的新産業機遇，強調了這些領域在未來幾年的投資價值。
科技基金經理熱議：在景氣度良好行業中尋找低位機會的策略對話圍繞科技基金經理如何在當前景氣度良好的行業中尋找低位機會展開。他們強調了在熟悉的科技領域內，基於業績增速與估值匹配度，以及低碳化、國産化、智能化趨勢，進行動態平衡與調整的策略。即使面臨市場高低切的壓力，也傾向於在既定賽道中尋找機會，而非轉向傳統賽道。
要點回答
Q：在PPI回升周期中，我們想請您分析一下本輪PPI周期與往常周期相比有什麽特點和異同？
A：這一輪PPI周期有幾個特點。首先，它的下行周期非常長，接近40個月，這在過去的統計數據中是比較罕見的。第二個特點是全球整體需求不足是導致PPI下行的主要原因，其中房地産産業鏈和石油産業鏈的負貢獻較大。隨着全球經濟複蘇進程較長，帶來了PPI的長期下行。
Q：您認為經過長時間的PPI下行後，其反彈和回升的彈性如何？
A：目前來看，基於一些先行指標如M1的變化趨勢以及PPI結構中過去拖累較大的幾個成分（如房地産産業鏈、石油産業鏈）的影響減弱，我們判斷PPI可能會出現弱複蘇。但之所以說是弱複蘇而非強複蘇，是因為在長時間PPI下行後，市場預期逐漸向好，雖然供給側有所改善，但如果需求端未得到顯著提升，複蘇力度可能偏弱。
Q：您如何看待本輪反內卷措施與幾年前的供給側改革之間的聯系與區別？
A：本輪反內卷與前一輪供給側改革雖有相似的曆史背景，即經曆較長時間的PPI低位磨底階段，但在市場參與主體上有顯著不同。上一輪供給側改革主要通過行政手段淘汰落後産能，而這一輪則是大企業主導的産能擴張。此外，本輪反內卷更多采用市場化手段，通過行業自律和企業協同來推動行業回到正常盈利水平，而非單純追求利潤最大化。並且，本輪龍頭企業的淨資産增長顯著，使得價格只需略微修複就能使企業利潤大幅提升。
Q：對於有色行業在本輪反內卷中的表現，您有何看法？
A：有色行業是上一輪供給側改革的成功典範，特別是電解鋁行業通過嚴格控制産能實現了利潤逐步釋放。預計在本輪反內卷中，類似電解鋁這樣的行業有可能複制成功的曆史路徑，從周期性行業轉向紅利類投資方向，部分行業如煤炭、電解鋁已表現出這一趨勢，且隨着新增産能控制，企業的盈利更傾向於轉化為自由現金流。
Q：從産能周期來看，化工行業的現狀如何？
A：化工行業的資本開支已經轉為負增長，2025年1到11月份固定資産投資完成額為負8%左右。上市公司的前三季度財報顯示，其在建工程已連續三個季度下滑且幅度較大，這表明産能周期已從擴張階段進入收縮或消化階段。目前大部分子行業的開工率已回升至80%左右，供需反轉的基礎已經具備。
Q：在建工程不斷下降意味着什麽？
A：如果在建工程持續下降，可能是因為沒有新的投資，或者已建的在建工程轉為固定資産並開始投産。如果産能利用率能提升，說明周期性複蘇正在進行中。
Q：地緣政治對PPI及上遊資源品價格有何影響？
A：地緣政治不穩定會推動黃金等貴金屬價格上漲，因為它們是貨幣錨定物，受益於流動性寬松和美聯儲降息的長期背景。此外，地緣政治變化導致資源品稀缺屬性增強，例如特朗普時期的關稅戰引起庫存轉移，影響工業金屬價格波動。
Q：您如何看待當前的油價情況及其對未來的影響？
A：從靜態指標看，石油價格並不算過高，具有一定的價值投資屬性。長期來看，隨着頁岩油技術更新到達瓶頸，美國原油産量增長放緩，全球範圍內常規油氣投入減少，導致供給端出現強約束，因此油價下行空間有限。歐佩克增産並未導致油價顯著下跌，進一步證實了供給端的壓制作用。在當前全球經濟相對穩定背景下，油價可能處於底部震蕩階段，並有可能因需求端超預期而有所上漲。
Q：中國化工企業在全球行業地位上的變化如何？
A：目前，中國化工産業産值占全球接近50%，超越歐美成為主導力量。俄烏戰爭後，歐洲能源成本上升加上裝置老舊，導致其産能逐漸退出；而美國雖有成本優勢，但在人力成本、安全環保考量以及産業鏈配套等方面存在挑戰，化工新增産能較少。中國企業在PTA、有機矽、钛白粉等諸多領域占據主導地位，隨着周期複蘇預期增強，龍頭企業已率先走出，並重新定價。
Q：化工板塊的投資機會主要分佈在哪些行業和子行業中？
A：投資機會主要集中在與石油相關的産業鏈，如煉油産業鏈，因其油價底部震蕩並可能上漲，産品的價格穩定且能獲得更好的價差能力。另一個投資機會是PTA産業鏈，其多數産品與油價相關，若油價穩定且供需格局良好，將有望帶來不錯的投資回報。
Q：對於與油價關聯緊密的化工行業，有哪些投資機會？
A：與油價關聯緊密的化工行業中，存在一些産業鏈如文化産業鏈，由於其需求端相對穩定且供給端多數在國內，當供需達到緊平衡狀態時，會有較好的投資機會。另外，化纖産業鏈也是一個例子，其中部分品種開工率較高，且有大巨頭産能可能退出，這為該行業創造了投資空間。
Q：地産鏈在化工行業中表現如何？
A：地産鏈中的钛白粉是化工的一個需求行業，同時綠姐等行業集中度在提高，開工率上升，正在進行供給側改革。由於地産鏈目前利潤和經營周期處於底部位置，如果向上發展，其彈性較大，因此也是值得關注的投資領域。
Q：化工行業的整體表現如何？
A：化工行業多數産品價格從底部逐步上漲，去年表現不溫不火，預計隨着産品價格上升，今年的表現會逐步顯現出來。
Q：有色行業經過大幅上漲後如何看待投資機會？
A：有色行業在期貨和股票價格上有很強的上漲趨勢，但2026年波動率可能會增大。在長期弱美元背景下，有色金屬期貨價格仍有上行空間，但在投資上需注意市場預期一致可能導致價格過高以及美元短期走強帶來的影響。細分品種中，鋁因其供給結構較好，中國話語權強，産能控制得當，供需狀況較為健康。
Q：如何看待新興行業對工業金屬的需求拉動？
A：新興行業如AI、半導體行業處於擴張周期，半導體材料（如銅）需求量大增，並帶動更高端新材料的需求。此外，可控核聚變、機器人、商業航天等前沿領域對特種材料的需求增加，為中上遊材料領域帶來了諸多投資機會。
Q：對於銅和黃金的看法？
A：銅的需求受到新能源建設、電網改造及AI等領域拉動，但存在美國銅庫存積累導致的階段性抑制風險。黃金價格長周期上有上漲空間，但短期內與美元相關性較強，若美元走強，黃金價格可能會走弱，不過國際秩序變化也可能給黃金帶來避險需求。
Q：半導體行業是否漲得太多了，估值是否合理？
A：從全球角度看，半導體行業自四五十年代以來不斷增長，目前已成為8000億美元的巨大市場，並且仍處於動態發展中。由於我國在7納米、5納米、3納米等先進制程上的國産化率較低，以及AI對社會拉動作用才剛剛開始，因此從長遠角度看，半導體行業的估值並不算貴。
Q：杜宇如何看到當前AI産業鏈的投資價值？
A：過去兩三年全球AI發展迅速，海外在投資金額、決心和産業鏈拉動方面表現顯著，尤其在算力相關環節如大芯片、代工及下遊組裝配套等方面有明顯增長。國內雖在AI投資金額上與海外有一定差距，但憑借工程師紅利和廣泛應用土壤，預計會跟進並實現快速發展，尤其是對於國産化率較低的環節，成長空間較大，投資方向傾向於算力投資，並預期未來兩三年會有更快增長前景。
Q：如何權衡全球半導體周期貝塔與國産化需求阿爾法之間的投資決策？
A：半導體行業具有周期性和成長性特點，周期性主要由産能、需求、庫存三重因素決定。在投資過程中，除了關注周期性波動，更看重科技成長屬性，比如AI強勁的需求對半導體市場的拉動作用。國內外投資策略類似，都尋求周期疊加成長的投資機會。
Q：如何判斷科技行業的拐點以及合適的介入時機？
A：運用科技産品生産生命周期理論，通常喜歡抓住産品滲透率從5%到20%這個爆發期階段進行投資，此時增速較快，也是股票市場最美好的階段。而對於從20%到50%的穩定期，也是較好的成長股投資時機。
Q：面對科技股估值坍塌的風險，如何預警並進行風險控制？
A：科技股估值坍塌可能是由於多種原因導致，如企業經營不善、技術創新被替代、競爭力下降等。常見的預警指標包括企業競爭格局惡化、利潤率和毛利率下滑。通過及時止盈止損、調整組合管理策略以及設定合理的回報預期，可以有效控制科技股投資的風險回撤。
Q：對於半導體板塊的長期投資機會和風險怎麽看？
A：半導體板塊目前仍處於國産化率提升階段，年化收益可能接近50%，但由於估值較高，預期收益率會有所折扣。預計國産化率將持續上升，加上中國工程紅利和AI的拉動，業績增速可預期維持在百分之二三十。盡管可能存在估值下殺的風險，但仍有望實現10%到15%的預期收益率。
Q：如何看待商業航天和軍工板塊的投資價值？
A：國防軍工行業曾以計劃屬性和內需導向為主，但近年來航空航天新興領域特別是商業航天如低空經濟等出現積極進展，成為資本市場熱點方向。盡管業績方面可能不像AI那樣紮實，但隨着行業的發展和政策支持，商業航天和軍工板塊具有一定的投資價值。
Q：在商業航天領域，這個行業目前處於什麽發展階段？
A：目前這個行業在全球範圍內仍處於早期階段，中國和美國在這個方向上具有自身優勢。盡管行業發展前景廣闊，但技術成熟度、發射成本下降等方面還需要一個過程，比如可回收火箭的技術突破和成功案例。
Q：資本市場如何看待早期行業投資？
A：早期行業在資本市場的體現是股價波動較大，但長期來看存在廣闊的投資機會。投資者需要甄別不同環節、不同公司的競爭力、壁壘及成長空間，並在波動中尋找具有長期成長空間的優秀企業進行投資。
Q：如何區分主題炒作和産業拐點？
A：主題炒作與産業拐點不僅存在於商業航天和軍工板塊，智能駕駛、機器人等新興領域同樣如此。投資人應關注那些能形成産業、創造收入、帶來未來現金流的投資標的。
Q：對於新技術的投資，如何評估其價值？
A：評估新技術時，要認真考察其是否能帶來未來的確定現金流。以智能駕駛為例，雖然市場關注度高，但需區分其對不同品牌銷量的影響，以及是否能為企業帶來增量收入和利潤。
Q：中美在前沿技術領域的競爭點及各自優勢是什麽？
A：中美兩國在前沿技術和芯片制程等方面領先全球，中國工程師紅利強，追趕能力強；美國在原創性技術研發領先，且其技術已廣泛應用各行各業，提升社會效率，形成付費能力。中美兩國都在尋找確定性的成長機會，中國側重於迎頭趕上並突破高端技術，美國則通過轉移訂單給中國制造業實現量産，從而獲得豐厚利潤。
Q：除了AI方向外，還有哪些未來值得關注的新成長行業機會？
A：創新藥是一個值得關注的方向，中國在工程師資源、人口基數等方面具備優勢，且在醫藥研發和生産出口方面具有較大比例，隨着原創性靶點藥物的研發進步，該行業將會有更大的發展空間。
Q：對於當前景氣度較好的行業和低位行業的高低切問題，三位基金經理的看法如何？
A：不同基金經理有不同的看法，有的傾向於在自己熟悉的領域內尋找收益空間，關注業績增速與估值匹配度，適時調整組合配置；有的則堅定低碳化、國産化、智能化的投資主綫，在這些賽道中尋找低位機會和未來增長點，不計劃大幅度轉向傳統賽道。
