“银华三点半”特别策划——银华基金2026年度投资策略
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纪要
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会议摘要
对话深入分析了PPI下行周期与全球复苏缓慢的关系，指出当前经济环境可能孕育弱复苏周期。讨论聚焦于反内卷、供给侧改革，以及化工、有色行业在全球市场地位的提升。科技领域投资机会集中在半导体、AI产业链、商业航天和军工板块，强调寻找行业景气度高、供需结构稳定、估值合理的优质标的。银华基金展望未来投资研讨，旨在帮助投资者把握产业演进主线和投资机遇，特别是在国产化、低碳化、智能化三大趋势下的长期投资策略。
会议速览
2026年资本市场的关键脉络与投资机遇：主动权益专场2026年作为十五五规划的起始年，中国经济展现出在复杂环境中的强大韧性，新旧动能转换加速。银华基金将围绕主动权益、ETF资产配置、固定收益等维度，深入探讨科技创新、绿色转型、内需提振等国家战略下的投资趋势。今日聚焦主动权益，通过圆桌讨论，专家们将系统解读PPI回升周期中的行业逻辑与投资机遇，旨在为投资者提供长期正确的投资策略。
PPI长周期下行与全球经济复苏关系探究对话围绕PPI周期的特性展开，指出本轮PPI下行周期异常漫长，接近40个月，主要归因于全球需求不足，特别是房地产与石油产业链的负贡献。分析认为，全球经济复苏乏力是PPI长期低迷的根本原因。
PPI弱复苏预期：M1先行信号与供需格局分析讨论了PPI可能迎来弱复苏周期的观点，基于M1先行指标的复苏信号、PPI结构中负面贡献因素减弱以及潜在的供给侧改革影响。指出在需求未显著改善的背景下，仅靠供给侧变化可能导致复苏偏弱，与2015-2016年的供给侧改革周期形成对比。
本轮反内卷与上轮供给侧改革对比：市场参与主体与复苏预期的差异对话回顾了上一轮自2016年起的供给侧改革，通过行政手段淘汰落后产能，改善供需格局，提升行业集中度。而本轮反内卷聚焦于大企业间的市场化协同，旨在通过自律与协同恢复行业正常盈利水平，而非追求暴利。本轮复苏预期较为温和，但得益于龙头企业净资产增长，价格合理修复即可带来利润显著改善，与上轮改革形成鲜明对比。
大企业产能增长与供给侧改革成效分析：以电解铝行业为例讨论了大企业在产能周期后利润增长的潜力，特别指出有色行业尤其是电解铝行业在供给侧改革后的显著成效。2017年的政策严格控制了电解铝产能，使其稳定在4500万吨红线内，避免了过度竞争，从而提升了企业利润。电解铝行业的成功案例被视为其他行业反内卷的典范，未来可能在更多行业复制这一模式。
供给侧改革下的行业转型与周期性改善分析对话讨论了供给侧改革对煤炭和电解铝行业的影响，指出这两个行业从周期性转向红利股特征，主要得益于新增产能控制和资本开支减少，从而提升企业自由现金流。同时，从库存和产能周期角度分析了PPI景气度改善的持续性，强调化工等行业资本开支转负和在建工程下滑表明产能周期进入收缩或消化阶段，行业具备供需反转基础，预示周期性改善可能加速到来。
地缘政治与国际形势对大宗商品价格的影响及PPI关联性探讨讨论了地缘政治、关税战等对资源品价格，尤其是PPI的影响，强调了有色金属和黄金在地缘政治不确定性下的表现，分析了美元周期、美联储政策对大宗商品价格的作用，以及化工行业与油价的关系，指出地缘政治变化对资源品稀缺属性的强化作用。
石油价格波动分析与全球化工行业地位探讨对话深入分析了石油价格的波动原因，指出美国页岩油产量增长放缓及全球石油资本支出减少导致供给端受限，预判油价下行空间有限。同时，讨论了在经济稳定环境下，油价处于底部震荡状态，可能因需求超预期而上涨，对PPI及产业有积极影响。此外，探讨了中国化工企业在全球行业地位的提升，即使在油价不高、经济需求不佳的背景下，部分企业仍创历史新高，反映其竞争力增强。
中国化工产业崛起：全球产能占比超半数，欧美面临挑战全球化工产业产值中，中国占比接近50%，已成为行业龙头。欧洲因能源成本高企及老旧装置退役，产能持续缩减；美国虽能源成本低，但人力、安全环保及产业链配套问题限制了化工产业发展。中国在PTA、有机硅、钛白粉等产品全球市场份额领先，精细化工品如农药、维生素亦实现全球供给，周期复苏预期下，龙头企业市场定价权增强。
化工行业投资机会解析：供需格局与产业链分析讨论了化工行业投资机会，重点分析了与石油相关产业链、PTA产业链、化纤产业链以及地产链条中的钛白粉和绿姐行业。指出油价上涨预期和供需格局优化是投资机会的关键，多数化工产品价格从底部回升，行业集中度提高，开工率上升，有望带来较大弹性。
有色金属行业投资分析：需求增长与库存波动并存讨论了有色金属行业在经历去年大幅上涨后的投资机会，指出工业金属如铜铝因供需结构良好而表现稳健，但需关注库存累积带来的短期波动风险。长期看，弱美元背景下有色金属期货价格仍有上行空间，但短期内美元可能因地缘政治因素走强，影响价格稳定性。细分领域中，电解铝受益于中国产能控制，而铜则面临美国库存高企的挑战。
有色金属价格波动与黄金市场前景分析讨论了有色金属价格上涨对下游需求的潜在抑制作用，以及黄金作为避险工具的长期潜力与短期波动性，建议投资者在有色板块回调时可考虑介入。
科技浪潮下的新材料与金属投资机遇对话深入探讨了在AI驱动的半导体扩张周期和全球电力需求增长背景下，传统金属与新材料的供需变化及其投资潜力，特别强调了碳酸锂、铜等材料在储能与电网建设中的关键作用，以及前沿领域如可控核聚变、机器人等对高精尖材料的需求，揭示了中上游领域中既有的供需逆转弹性与高附加值材料的双重投资机会。
科技行情与半导体板块：高增长下的动态视角讨论了今年科技板块，尤其是半导体的强劲表现，指出其作为经济高质量转型的关键作用。面对市场高涨幅，建议从动态而非静态的角度评估其价值，强调AI和国产化推动下的长期增长潜力。
AI产业链投资价值与半导体周期成长分析讨论了全球AI产业快速发展，尤其算力产业链的投资价值。指出中国AI投资虽与海外有差距，但凭借工程师红利和应用土壤，有望追赶。强调半导体行业周期与成长属性，建议投资于周期叠加成长的双击机会。国内国产化率提升环节孕育投资机遇。
科技投资拐点判断与估值坍塌预警策略讨论了科技产品生命周期中5%至20%渗透率阶段的投资价值，以及20%至50%阶段的稳定增长机会。强调了技术迭代背景下，通过技术替代、企业竞争力下降、产能过剩等先行指标预警估值坍塌的重要性，提出观察企业竞争格局和利润率变化以警惕短期估值风险。
科技成长股投资策略：平衡风险与收益的关键讨论了科技成长股投资中如何通过设定合理的回报预期和灵活的止盈止损策略来控制回撤，强调了国产化趋势下的长期投资机会，预测未来业绩增速可达二三十，并认为即使面临估值下杀，仍可实现10%至15%的预期收益率，提倡追求看得清的业绩增长与较小的回撤。
商业航天与军工板块投资价值探讨：早期机遇与高波动性讨论了商业航天和军工板块的投资价值，指出尽管市场火热，但业绩尚不稳固，多为主题炒作。强调了行业早期阶段的特点，如技术成熟和成本下降需时日，但长期投资机会广阔。建议投资者甄别细分领域和企业竞争力，注意高波动风险，寻找长期成长空间大的优秀企业。
成长股投资：评估新技术对企业现金流的真正贡献讨论了在成长股投资中，如何评估新技术是否能带来确定的现金流，强调了务实评估新技术对企业收入和利润的增量贡献，以及跨过技术竞争力和市场认可节点的重要性。
中美AI竞争与投资视角：工程师红利与技术量产差异对话围绕中美在AI领域的核心竞争力展开，指出中国在工程师红利及应用落地能力方面具有优势，而美国则在技术领先及研发应用上表现突出。双方在投资策略上存在视角差异，中国侧重于国产化与国家意志下的技术追赶，美国则强调技术应用与社会效率提升，但都致力于寻找最具确定性成长机会的企业。
探讨创新药、国防军工与可控核聚变的未来投资机会讨论了中国在创新药领域的工程师红利和人口基数优势，以及在国防军工特别是国产大飞机领域的国产化提升潜力，最后提到了可控核聚变技术突破带来的新产业机遇，强调了这些领域在未来几年的投资价值。
科技基金经理热议：在景气度良好行业中寻找低位机会的策略对话围绕科技基金经理如何在当前景气度良好的行业中寻找低位机会展开。他们强调了在熟悉的科技领域内，基于业绩增速与估值匹配度，以及低碳化、国产化、智能化趋势，进行动态平衡与调整的策略。即使面临市场高低切的压力，也倾向于在既定赛道中寻找机会，而非转向传统赛道。
要点回答
Q：在PPI回升周期中，我们想请您分析一下本轮PPI周期与往常周期相比有什么特点和异同？
A：这一轮PPI周期有几个特点。首先，它的下行周期非常长，接近40个月，这在过去的统计数据中是比较罕见的。第二个特点是全球整体需求不足是导致PPI下行的主要原因，其中房地产产业链和石油产业链的负贡献较大。随着全球经济复苏进程较长，带来了PPI的长期下行。
Q：您认为经过长时间的PPI下行后，其反弹和回升的弹性如何？
A：目前来看，基于一些先行指标如M1的变化趋势以及PPI结构中过去拖累较大的几个成分（如房地产产业链、石油产业链）的影响减弱，我们判断PPI可能会出现弱复苏。但之所以说是弱复苏而非强复苏，是因为在长时间PPI下行后，市场预期逐渐向好，虽然供给侧有所改善，但如果需求端未得到显著提升，复苏力度可能偏弱。
Q：您如何看待本轮反内卷措施与几年前的供给侧改革之间的联系与区别？
A：本轮反内卷与前一轮供给侧改革虽有相似的历史背景，即经历较长时间的PPI低位磨底阶段，但在市场参与主体上有显著不同。上一轮供给侧改革主要通过行政手段淘汰落后产能，而这一轮则是大企业主导的产能扩张。此外，本轮反内卷更多采用市场化手段，通过行业自律和企业协同来推动行业回到正常盈利水平，而非单纯追求利润最大化。并且，本轮龙头企业的净资产增长显著，使得价格只需略微修复就能使企业利润大幅提升。
Q：对于有色行业在本轮反内卷中的表现，您有何看法？
A：有色行业是上一轮供给侧改革的成功典范，特别是电解铝行业通过严格控制产能实现了利润逐步释放。预计在本轮反内卷中，类似电解铝这样的行业有可能复制成功的历史路径，从周期性行业转向红利类投资方向，部分行业如煤炭、电解铝已表现出这一趋势，且随着新增产能控制，企业的盈利更倾向于转化为自由现金流。
Q：从产能周期来看，化工行业的现状如何？
A：化工行业的资本开支已经转为负增长，2025年1到11月份固定资产投资完成额为负8%左右。上市公司的前三季度财报显示，其在建工程已连续三个季度下滑且幅度较大，这表明产能周期已从扩张阶段进入收缩或消化阶段。目前大部分子行业的开工率已回升至80%左右，供需反转的基础已经具备。
Q：在建工程不断下降意味着什么？
A：如果在建工程持续下降，可能是因为没有新的投资，或者已建的在建工程转为固定资产并开始投产。如果产能利用率能提升，说明周期性复苏正在进行中。
Q：地缘政治对PPI及上游资源品价格有何影响？
A：地缘政治不稳定会推动黄金等贵金属价格上涨，因为它们是货币锚定物，受益于流动性宽松和美联储降息的长期背景。此外，地缘政治变化导致资源品稀缺属性增强，例如特朗普时期的关税战引起库存转移，影响工业金属价格波动。
Q：您如何看待当前的油价情况及其对未来的影响？
A：从静态指标看，石油价格并不算过高，具有一定的价值投资属性。长期来看，随着页岩油技术更新到达瓶颈，美国原油产量增长放缓，全球范围内常规油气投入减少，导致供给端出现强约束，因此油价下行空间有限。欧佩克增产并未导致油价显著下跌，进一步证实了供给端的压制作用。在当前全球经济相对稳定背景下，油价可能处于底部震荡阶段，并有可能因需求端超预期而有所上涨。
Q：中国化工企业在全球行业地位上的变化如何？
A：目前，中国化工产业产值占全球接近50%，超越欧美成为主导力量。俄乌战争后，欧洲能源成本上升加上装置老旧，导致其产能逐渐退出；而美国虽有成本优势，但在人力成本、安全环保考量以及产业链配套等方面存在挑战，化工新增产能较少。中国企业在PTA、有机硅、钛白粉等诸多领域占据主导地位，随着周期复苏预期增强，龙头企业已率先走出，并重新定价。
Q：化工板块的投资机会主要分布在哪些行业和子行业中？
A：投资机会主要集中在与石油相关的产业链，如炼油产业链，因其油价底部震荡并可能上涨，产品的价格稳定且能获得更好的价差能力。另一个投资机会是PTA产业链，其多数产品与油价相关，若油价稳定且供需格局良好，将有望带来不错的投资回报。
Q：对于与油价关联紧密的化工行业，有哪些投资机会？
A：与油价关联紧密的化工行业中，存在一些产业链如文化产业链，由于其需求端相对稳定且供给端多数在国内，当供需达到紧平衡状态时，会有较好的投资机会。另外，化纤产业链也是一个例子，其中部分品种开工率较高，且有大巨头产能可能退出，这为该行业创造了投资空间。
Q：地产链在化工行业中表现如何？
A：地产链中的钛白粉是化工的一个需求行业，同时绿姐等行业集中度在提高，开工率上升，正在进行供给侧改革。由于地产链目前利润和经营周期处于底部位置，如果向上发展，其弹性较大，因此也是值得关注的投资领域。
Q：化工行业的整体表现如何？
A：化工行业多数产品价格从底部逐步上涨，去年表现不温不火，预计随着产品价格上升，今年的表现会逐步显现出来。
Q：有色行业经过大幅上涨后如何看待投资机会？
A：有色行业在期货和股票价格上有很强的上涨趋势，但2026年波动率可能会增大。在长期弱美元背景下，有色金属期货价格仍有上行空间，但在投资上需注意市场预期一致可能导致价格过高以及美元短期走强带来的影响。细分品种中，铝因其供给结构较好，中国话语权强，产能控制得当，供需状况较为健康。
Q：如何看待新兴行业对工业金属的需求拉动？
A：新兴行业如AI、半导体行业处于扩张周期，半导体材料（如铜）需求量大增，并带动更高端新材料的需求。此外，可控核聚变、机器人、商业航天等前沿领域对特种材料的需求增加，为中上游材料领域带来了诸多投资机会。
Q：对于铜和黄金的看法？
A：铜的需求受到新能源建设、电网改造及AI等领域拉动，但存在美国铜库存积累导致的阶段性抑制风险。黄金价格长周期上有上涨空间，但短期内与美元相关性较强，若美元走强，黄金价格可能会走弱，不过国际秩序变化也可能给黄金带来避险需求。
Q：半导体行业是否涨得太多了，估值是否合理？
A：从全球角度看，半导体行业自四五十年代以来不断增长，目前已成为8000亿美元的巨大市场，并且仍处于动态发展中。由于我国在7纳米、5纳米、3纳米等先进制程上的国产化率较低，以及AI对社会拉动作用才刚刚开始，因此从长远角度看，半导体行业的估值并不算贵。
Q：杜宇如何看到当前AI产业链的投资价值？
A：过去两三年全球AI发展迅速，海外在投资金额、决心和产业链拉动方面表现显著，尤其在算力相关环节如大芯片、代工及下游组装配套等方面有明显增长。国内虽在AI投资金额上与海外有一定差距，但凭借工程师红利和广泛应用土壤，预计会跟进并实现快速发展，尤其是对于国产化率较低的环节，成长空间较大，投资方向倾向于算力投资，并预期未来两三年会有更快增长前景。
Q：如何权衡全球半导体周期贝塔与国产化需求阿尔法之间的投资决策？
A：半导体行业具有周期性和成长性特点，周期性主要由产能、需求、库存三重因素决定。在投资过程中，除了关注周期性波动，更看重科技成长属性，比如AI强劲的需求对半导体市场的拉动作用。国内外投资策略类似，都寻求周期叠加成长的投资机会。
Q：如何判断科技行业的拐点以及合适的介入时机？
A：运用科技产品生产生命周期理论，通常喜欢抓住产品渗透率从5%到20%这个爆发期阶段进行投资，此时增速较快，也是股票市场最美好的阶段。而对于从20%到50%的稳定期，也是较好的成长股投资时机。
Q：面对科技股估值坍塌的风险，如何预警并进行风险控制？
A：科技股估值坍塌可能是由于多种原因导致，如企业经营不善、技术创新被替代、竞争力下降等。常见的预警指标包括企业竞争格局恶化、利润率和毛利率下滑。通过及时止盈止损、调整组合管理策略以及设定合理的回报预期，可以有效控制科技股投资的风险回撤。
Q：对于半导体板块的长期投资机会和风险怎么看？
A：半导体板块目前仍处于国产化率提升阶段，年化收益可能接近50%，但由于估值较高，预期收益率会有所折扣。预计国产化率将持续上升，加上中国工程红利和AI的拉动，业绩增速可预期维持在百分之二三十。尽管可能存在估值下杀的风险，但仍有望实现10%到15%的预期收益率。
Q：如何看待商业航天和军工板块的投资价值？
A：国防军工行业曾以计划属性和内需导向为主，但近年来航空航天新兴领域特别是商业航天如低空经济等出现积极进展，成为资本市场热点方向。尽管业绩方面可能不像AI那样扎实，但随着行业的发展和政策支持，商业航天和军工板块具有一定的投资价值。
Q：在商业航天领域，这个行业目前处于什么发展阶段？
A：目前这个行业在全球范围内仍处于早期阶段，中国和美国在这个方向上具有自身优势。尽管行业发展前景广阔，但技术成熟度、发射成本下降等方面还需要一个过程，比如可回收火箭的技术突破和成功案例。
Q：资本市场如何看待早期行业投资？
A：早期行业在资本市场的体现是股价波动较大，但长期来看存在广阔的投资机会。投资者需要甄别不同环节、不同公司的竞争力、壁垒及成长空间，并在波动中寻找具有长期成长空间的优秀企业进行投资。
Q：如何区分主题炒作和产业拐点？
A：主题炒作与产业拐点不仅存在于商业航天和军工板块，智能驾驶、机器人等新兴领域同样如此。投资人应关注那些能形成产业、创造收入、带来未来现金流的投资标的。
Q：对于新技术的投资，如何评估其价值？
A：评估新技术时，要认真考察其是否能带来未来的确定现金流。以智能驾驶为例，虽然市场关注度高，但需区分其对不同品牌销量的影响，以及是否能为企业带来增量收入和利润。
Q：中美在前沿技术领域的竞争点及各自优势是什么？
A：中美两国在前沿技术和芯片制程等方面领先全球，中国工程师红利强，追赶能力强；美国在原创性技术研发领先，且其技术已广泛应用各行各业，提升社会效率，形成付费能力。中美两国都在寻找确定性的成长机会，中国侧重于迎头赶上并突破高端技术，美国则通过转移订单给中国制造业实现量产，从而获得丰厚利润。
Q：除了AI方向外，还有哪些未来值得关注的新成长行业机会？
A：创新药是一个值得关注的方向，中国在工程师资源、人口基数等方面具备优势，且在医药研发和生产出口方面具有较大比例，随着原创性靶点药物的研发进步，该行业将会有更大的发展空间。
Q：对于当前景气度较好的行业和低位行业的高低切问题，三位基金经理的看法如何？
A：不同基金经理有不同的看法，有的倾向于在自己熟悉的领域内寻找收益空间，关注业绩增速与估值匹配度，适时调整组合配置；有的则坚定低碳化、国产化、智能化的投资主线，在这些赛道中寻找低位机会和未来增长点，不计划大幅度转向传统赛道。
