薄霧初散，秋光可期——博時基金2026年第三季度投資策略會
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會議摘要
全球及中國宏觀經濟形勢與金融市場表現成為焦點，AI産業鏈影響深遠，美國經濟依賴AI投資，中國出口強勁，科技與消費領域呈現K型分化。美聯儲政策調整對市場預期産生重大影響，國內經濟預計兩頭高、中間低增長，通脹溫和下行。投資策略建議超配權益市場，關注AI及相關科技成長板塊，保留科技彈性，同時警惕概念炒作，重視基本面跟蹤。港股、原油、黃金等資産亦有投資機會，整體市場機會大於風險，建議投資者把握市場波動帶來的投資良機。
會議速覽
AI産業鏈影響與中美經濟貢獻分析討論了AI對美國經濟的重要貢獻，以及對中國出口、token出海和國內AI産業發展的積極影響，預計未來幾年中國AI産業將快速起量，對經濟貢獻度提升。
美聯儲政策調整與市場預期博弈：從格林斯潘模糊到鮑威爾時代的轉變討論聚焦於美聯儲政策方向，指出鮑威爾時代下政策目標多元，決策依賴數據與最新信息，抛棄預期管理工具如點陣圖。美聯儲面臨通脹粘性與市場預期管理挑戰，可能采取雙向調控策略，即市場下跌時支撐，上漲時管理預期，避免過度反應。未來降息或加息均存疑，美聯儲動作或趨於保守，影響市場情緒與操作策略。
經濟與市場走勢分析：兩頭高中間低的預期與結構分化討論了經濟走勢呈現兩頭高中間低的態勢，二季度受多種因素影響可能為低點，三季度財政政策有望改善，四季度低基數或帶來增長。市場分化顯著，新增資金流向動量板塊，傳統板塊資金流出，預計下半年為震蕩慢牛格局。
2023年下半年市場展望：結構性行情與K型分化討論了下半年經濟與AI主綫的産業邏輯與宏觀邏輯的平衡，提出適度控制倉位策略，預判市場將呈現震蕩慢牛走勢，板塊分化將略顯平衡。AI及科技成長仍是關注焦點，而獨立景氣板塊如券商、創新藥雖受關注但難有大牛市，建議對沖分散風險。債券市場穩定但機會有限，黃金經曆調整後有望小修複。最後，展望股票市場K型分化趨勢，強調新舊經濟之間的劈叉現象。
市場K型分化下的資産配置策略與中美經濟收斂展望討論了全球K型分化背景下，投資者面臨的困境及資産配置策略，包括中美經濟收斂可能性對資産配置的影響，以及與市場共識的差異觀點。
中美K型分化下的消費與科技表現及資金來源差異分析討論了中美市場K型分化現象，指出消費與科技表現差異及其背後的信貸周期和資金來源原因，分析了科技投資比例與消費內需疲軟的對比，強調了中美資金來源差異對市場韌性的影響。
科技與經濟收斂趨勢下的市場分析與策略展望討論了科技行業與經濟收斂趨勢對市場的影響，提出監測科技泡沫的四個維度：滲透率、現金流、資金來源和社會反對聲音。分析了外需與內需對政策的影響，以及AI領域的發展與投資挑戰，強調了政策支持與市場泡沫風險並存的現狀。
利率與外需：中美科技企業面臨的經濟挑戰討論了利率變化對中美科技企業的影響，指出高利率下科技企業仍具吸引力，同時強調外需對中國經濟的重要性。分析了美國國債與PPI、中國國債與PPI的關系，說明實際利率為負影響居民部門需求自我修複。指出貨幣政策難以解決結構性成本差異，建議關注外需以促進經濟增長。
信用周期與資産配置：科技、港股及美債的策略分析討論了信用周期對資産配置的影響，包括科技、港股及美債的表現，強調了AI交易規律、科技股的擁擠與回報特征，以及美債在不同市場環境下的優勢，為投資者提供了跨資産的配置框架。
信用周期分化與市場K型分化的投資策略分析通過對比中美信用周期的變化，深入分析了市場中的K型分化現象，指出創業板和科創板等景氣方向資産大幅跑贏，而消費等非景氣方向則跑輸。討論了港股的賠率優勢及其對投資者的挑戰，強調了政策刺激對提高消費勝率的重要性。最後，反思了個人面對新興産業趨勢時的短視，提醒需持續思考未來演變。
AI與人口結構變化：影響、挑戰與應對策略討論了AI技術與人口老齡化對就業、公共服務及經濟活動的影響，指出中心節點人口集中趨勢、專業與標准化服務成本變化及分配差異擴大等現象。提出掌握不可替代技能、贏得客戶信任及通過二級市場掌握資産作為應對策略，強調關注核心節點資産、非標准化資産及AI評估資産的重要性。
腦機接口技術：産業發展階段、應用方向與投資機遇探討腦機接口技術的定義、分類、産業化現狀，分析其在醫療康複領域的應用案例，如肢體功能恢複、語言功能恢複及視覺恢複等，展望未來發展方向與投資機會。
腦機接口技術：侵入、半侵入與介入式對比討論了腦機接口技術中侵入式、半侵入式和介入式的主要區別，包括電極位置、安全性、信號質量和通道數。侵入式電極穿透腦組織，安全性較低；半侵入式不穿透腦組織，信號質量與安全性平衡較好；介入式通過血管介入，安全但電極數量和信號質量受限。
超聲腦機接口：新興技術的潛力與挑戰討論了腦電與超聲信號在腦機接口領域的應用，指出超聲信號因兼具讀取與調控能力而備受關注，尤其是在喚醒植物人案例中的成功應用。然而，超聲技術的安全性與有效性仍需長期驗證，當前處於早期發展階段，未來前景值得期待。
腦機接口技術：從醫療到消費的廣闊市場前景探討了腦機接口技術在醫療和消費領域的應用，包括治療多動症、視覺恢複等醫療場景，以及睡眠儀、冥想頭環等消費産品。指出市場規模正快速增長，預計未來十年增速將超35%，醫療應用占比超過70%，消費端市場潛力巨大，但需技術成熟與成本降低以提升滲透率。
中美腦機接口公司産品開發進展與審批速度對比中美頭部腦機接口公司産品開發進展不一，中國在審批進度上領先，多家公司産品進入臨床或獲批階段，如博瑞康、腦虎科技等，2028年前後將有一批産品上市，中國政策支持加速産業化進程。
腦機接口技術發展曆程與投資邏輯轉變分析腦機接口技術自上世紀中葉提出，曆經多年動物實驗與人體實驗，近年進入商業化早期階段。政策密集發佈，推動産業發展，但市場對臨床進展與政策反應逐漸理性，更關注産品技術壁壘與商業化能力。未來，腦機接口將經曆從侵入式到非侵入式産品獲批，再到技術百花齊放與場景差異化的發展階段，投資邏輯從炒概念轉向看業績與基本面。
AI光互聯時代下的NPO與CPO技術解析及投資展望分享了NPO和CPO的概念，即光電淨封裝與光電共封裝，強調了它們在AI基礎設施建設中的重要性，以及對未來中長期投資方向的看好。通過對比光模塊與NPO、CPO的技術差異，闡述了集成度提升、信號損耗減少和功耗降低的優勢，同時分析了産業鏈的投資機會。
算力升級與光互聯技術：AI時代的新投資機遇探討了AI算力需求激增背景下，光互聯技術如NPO和CPU成為連接力瓶頸解決方案的趨勢，分析了其在櫃內應用的剛性需求及未來投資價值，強調了低滲透率與明確場景確定性帶來的投資機會。
NPO與CPO在光互聯領域的技術對比及市場應用分析討論了NPO和CPO在光互聯領域的優勢，包括NPO的高集成度和可插拔特性，以及CPO在芯片廠商中的推動。強調了CSP大廠對NPO的偏好，因其提供更高的靈活性和可維護性。分析了NPO産業鏈核心組件，如光發送、接收和處理芯片，以及未來市場潛力。指出Meta等公司在光互聯技術上的激進投入和需求。
科技巨頭推進全光互聯：産業鏈機會與CPU光引擎的未來全球科技巨頭如亞馬遜、華為、阿里和騰訊正積極推動全光互聯技術的發展，特別是在AI大模型和雲服務領域。CPU與NPO的光引擎技術成為關鍵，涉及高功率光源、矽光晶圓和先進封裝等高價值環節，國內廠商正面臨國産替代的機遇，産業鏈上下遊公司需關注核心競爭力與價值鏈高的領域。
全球化視角下中國裝備資産競爭力重塑與估值背離分析通過對比傳統機械資産與AI資産的估值背離，分析了中國裝備市場在全球化背景下的供給拐點，指出中國裝備企業海外收入和利潤占比持續提升，工程機械等品類海外滲透率顯著，外需訂單強勁，海外盈利能力持續增長，建議重新評估中國裝備資産價值。
中國裝備制造業全球競爭力與供給剛性分析對話探討了中國裝備制造業在全球市場中的競爭力，指出中國在工業機器人、船舶制造等領域已取得顯著市場份額，尤其在成本優勢、供應鏈體系及工程師紅利方面表現突出。然而，與歐美高端裝備産能相比，中國企業的全球份額仍較低。分析強調了裝備制造業的供給剛性，包括長期固定資産投入、成套化零部件工業能力和工程師紅利，認為中國企業在這些方面具有明顯優勢，且在全球化割裂背景下，中國裝備産能顯得尤為稀缺。
全球化需求與供給剛性下的中國裝備企業市場機遇討論了AI動能、能源安全儲備及再工業化背景下，中國裝備企業面對全球化需求時的市場機遇，包括AI基建、礦産行業資本開支及海外再工業化帶來的裝備需求增長，強調供給剛性與彈性需求結合下的量價波動與市場空間。
AI與能源驅動下的中國裝備産業估值與業績雙擊展望討論了AI與能源自主化背景下，中國裝備産業在AI服務器、光模塊、PCB、半導體設備、燃機、工程機械、船舶、油服等領域的估值與業績提升，強調了全球供應鏈中的中國角色增強，以及東盟、中東、非洲、巴西等地需求增長帶來的盈利彈性與估值重估機會。
宏觀策略分析：科技引領市場，內外需分化下的資産配置展望報告回顧了二季度全球及A股市場表現，指出科技風格顯著領漲，而消費等其他行業普遍下跌。分析認為，AI産業、美聯儲政策變化及國內地産消費是三季度關注焦點。海外經濟增長壓力與通脹平穩預示美元流動性寬松，國內出口強勁但非出口需求偏弱，通脹或見頂回落，資金利率環境寬松。未來需關注出口壓力及通脹下行對資産風格的影響。
三季度宏觀資産策略：科技主綫與流動性寬松共舞三季度宏觀資産策略報告指出，AI出口和結售彙是利率端關鍵變量，信用債中等久期中高等級品種配置價值高，轉債中性偏樂觀。股票市場科技股表現強勁，消費疲軟，整體估值偏高，但風險偏好回升。預計三季度市場情緒樂觀，科技主綫將持續活躍，港股、原油和黃金也有反彈機會。資産配置建議小幅超配權益，標配債券，科技主綫需關注真成長。
要點回答
Q：AI對美國經濟的影響有多大？
A：AI對美國經濟的影響非常深遠，其KPS已占到美國GDP的2.5以上，並通過購買芯片等外溢效應影響東亞地區。
Q：對中國的影響有多大呢？
A：對中國的影響主要體現在三個方面：首先，今年出口表現強勁，尤其在半導體和電子産業鏈上有顯著受益；其次，token出海能否形成中期敘事值得關注，尤其是基礎設施方面的優勢可能有助於中國在這一領域的突破；最後，國內AI的k pass正在快速起量，預計今年全行業投資可能達到6000億至萬億級別，對整體經濟貢獻度約0.5到1個百分點。
Q：美聯儲未來會怎麽做？
A：美聯儲目前推崇格林斯潘時期的模糊化風格，決策目標多元化且依賴數據信息。鮑爾時代可能抛棄一些預期管理的做法，例如點陣圖。對於加息或降息的問題，內部存在加息沖動，但由於通脹有所回落，沒有明確加息決心，下半年美聯儲可能不會采取太大動作。
Q：下半年經濟和市場情況如何？
A：下半年經濟預計呈現兩頭高、中間低的特點，三季度有財政支出等政策支持，通脹溫和下行，CPI總體平穩。股市將呈現結構式行情，震蕩慢牛為主，資金層面以板塊結構性行情為主，建議適度控制倉位，關注AI主綫的同時分散配置至券商、創新藥等板塊，同時配置一些防禦性較好的資産如高股息股票。債券市場機會不大，可選擇穩定票息收入並適度做波段操作。
Q：黃金這一波行情中，市場表現和我們的核心判斷是什麽？
A：這一波黃金行情中，由於看對的人不多，我們的整體判斷是正確的。我們曾預測伊朗局勢沖突會對通脹、美聯儲加息産生影響，並對全球多個國家的財政産生影響。近期，沃斯重塑美國信譽以及AI革命帶來的新技術浪潮導致投資者對黃金的壓力增大。目前黃金市場處於磨底階段，雖然最順暢的上漲階段已經過去，但大邏輯並未顛覆，未來可能有小幅度修複的空間。建議個人或機構投資者配置黃金比例從過去的5%至10%調整至現在的1%至2%左右。
Q：對於2026年下半年的股票市場和投資策略，您有何見解？
A：下半年股票市場的投資結構將呈現K型分化特征，表現為舊經濟與新經濟之間的明顯差異。在宏觀角度上，表現為K型分化，而在股票層面也是沿着這個趨勢發展。中美市場表現有所不同，美國股市中傳統消費股表現相對較好，而在中國，消費相關領域表現較弱。下半年展望中，關鍵問題在於中美兩國的K型分化是否會收斂，以及收斂速度的快慢，這將決定中國資産配置策略的方向。
Q：您如何看待當前市場的主要分歧點及與市場共識的不同之處？
A：當前市場存在一些主要分歧，例如去美元化、人民幣升值推動外資流入港股等觀點並未得到驗證。對於恒生指數能否達到3萬點以上、消費股作為戰略之舉等預測也未兌現。我們的觀點與市場共識存在差異，比如我們並不認為美元會單邊持續下行，反而維持對美股積極的看法，並在下半年展望中上調了美股觀點。同時，我們通過分析曆史表現、信貸周期、信用周期等數據，揭示了A股和港股內部明顯的K型分化現象，並提供了基本面支持。
Q：如何判斷科技和消費領域的分化原因及未來走向？
A：中美兩國都呈現明顯的K型分化特征，科技與消費的分化原因在於資金來源的不同。美國主要由私人部門提供資金，因此有泡沫擔憂；而中國政府部門投入較多，對短期回報和成本容忍度較高，但也帶來一些長期問題。美國消費相對堅挺，主要是受益於財富效應，而中國的消費特別是地産消費較弱，主要是受到利率上升的影響。展望下半年，判斷誰先收斂對於佈局板塊配置至關重要，同時關注外需壓力對政策的影響以及財政對內需刺激的作用。
Q：在當前的AI投資環境下，現金流和資金來源是大家關注的焦點嗎？
A：是的，現金流是大家非常關心的問題。五大雲廠商已經燒完了經營性現金流，如果沒有新增自由現金流，他們很可能需要發債。此外，資金來源也是一個關鍵視角，目前AI投資主要由全社會特別是雲廠商、政府或政府相對有紀律性的媒介進行，但下一階段的投資來源尚不明朗。
Q：社會對AI發展的反對聲音會如何影響其發展？
A：短期內，由於AI對國家戰略和拉動經濟的正面影響超過就業市場的負面影響，政策將繼續推進AI發展，盡管市場上可能出現針對特定環節（如分紅稅）的擔憂聲音。
Q：利率變化對科技企業有何影響？
A：目前實際利率較高，使得科技成為能覆蓋高利率成本並實現回報的優選選擇。雖然美聯儲可能進一步加息，但由於通脹已基本見頂，且市場已提前預期並消化了部分加息預期，因此對科技企業的影響可能有限。
Q：出口對中國經濟增長和財政狀況有何影響？
A：過去幾年海外市場的支持（即“送禮包”）有助於出口韌性增強，即使面臨貿易摩擦，新興市場仍需搭建供應鏈，而新能源轉型也帶來需求增長。這使得滿足長期增長目標（如2035年目標）具有一定富裕量，但如果出口不拖累整體增長，財政情況可能保持穩定。
Q：信用周期如何影響資産配置及市場表現？
A：信用周期的變化會影響不同資産的表現，例如在信用周期收縮時，穩定的回報如港股相比其他資産更具吸引力；而在信用周期修複時，消費複蘇會推動港股恒生科技指數表現更強。隨着信用周期的變化，資産配置需緊跟信用擴張的方向，並考慮利率水平對周期性資産的影響。
Q：AI領域的投資狀況及其未來走向如何？
A：AI領域目前存在周期性波動，業績期過後可能會出現業績放緩的情況。接下來AI的投資會受到催化劑的影響，例如對算力的需求、芯片短缺問題以及模型差異等。同時，AI應用的to B和to C方向存在分化，其中to B業務在算力需求和國産算力方面有較高關注度，而to C業務則受到成本和替代效應的影響。
Q：擁擠交易現象如何影響市場回報和尾部風險？
A：擁擠交易不改變資産的回報特征，但它會影響對尾部風險的反應。投資者需要區分好擁擠和壞擁擠，並結合賠率和勝率進行決策。賠率高的資産可能具有較高的潛在收益，但持有成本較大；而勝率較高的資産則可能因基本面不確定而表現不佳，需要催化劑來提升勝率。
Q：在下半年的市場展望中，您如何根據中美信用周期的分化來推演資産和板塊的配置，並從賠率和勝率的角度進行分析？
A：我的下半年展望主要是基於對中美信用周期分化演變的理解，通過這個邏輯推導出資産和板塊的配置策略。賠率和勝率方面，我在小波段中展示了不同行業的分佈情況，其中消費板塊雖然賠率強，但勝率不足，政策轉向可能會提升其勝率。
Q：您提到對未來産業趨勢有怎樣的深刻認識？
A：我對未來産業趨勢的認知是建立在對AI和人口數兩個因素交織影響的思考之上。例如，盡管人口減少可能會導致中心節點擁擠和集中，但AI的發展可能挑戰就業市場，並加劇專業化服務領域的效率替代。同時，我提醒自己要警惕短期視角，不斷思考長期産業趨勢的變化。
Q：您認為AI和人口因素會對經濟結構産生哪些具體影響？
A：AI和人口因素將導致中心與外圍資産分化，高密度人口區域因維持公共服務經濟性而變得更受重視。此外，AI會使得一些標准化服務價格上漲，而非標准化定制化服務則可能因勞動生産率提高而漲價，形成商品和專業服務價格分化的新局面。
Q：對於AI帶來的分配差異增大問題，您怎麽看？
A：分配差異的增大是因為在AI時代，技術和資本的收益增長顯著，而勞動力價值分配仍參與産出分配，這與過去兩次技術革命不同。當算力成本恒定時，AI會尋求替代人力，從而造成分配差異。
Q：在當前環境下，普通人應如何應對AI帶來的挑戰？
A：普通人可以采取以下幾種措施應對：1) 掌握無法被AI取代的技能和工作；2) 贏取客戶的信任，人際交流中的情感連接具有一定的保護作用；3) 掌握核心節點資産、非標准化資産及AI賦能資産。
Q：對於腦機接口産業的發展階段和投資機會，您有何見解？
A：腦機接口産業目前處於初級階段，主要應用案例包括通過讀取大腦信號恢複身體功能（如馬斯克的neural link）和將外部信息解碼為大腦可感知信號（如新智達的北腦一號）。産業分類上以侵入式和非侵入式為主，其中侵入式腦機接口因其安全性相對較低而更受關注。目前，部分公司正在嘗試語言功能恢複，但大多處於開發和臨床階段，産業化進度較快的是視覺恢複技術。
Q：深度電極和次數電極在安全性方面的對比如何？
A：深度電極，如DBS電極，因其需刺激更深的特定核團，其安全性與次數式電極相當。
Q：半侵入式電極的工作原理及特點是什麽？
A：半侵入式電極（例如硬膜外和皮層貼附式）不會穿透腦組織，其中硬腦膜外電極如博瑞康的産品，信號質量較低；而皮層貼附式的信號質量更高，安全性相對較好，接近侵入式但優於硬腦膜外電極。
Q：介入式腦機接口是如何工作的？腦機接口技術在生活中消費場景中有哪些應用實例？
A：介入式腦機接口通過血管介入技術將電極送至大腦皮層附近采集腦信號，其優點是安全性較高，缺點是電極數量有限（相對Neuralink的産品），且血流可能對信號産生幹擾。生活中常見的消費類腦機接口産品包括睡眠儀和冥想頭環，它們能夠幫助放松精神，目前可在綫上輕松獲取，但效果因人而異。
Q：不同類型的腦機接口中，為何超聲信號備受關注？
A：超聲信號具有讀取和調控雙重功能，能影響神經，已在臨床案例中用於喚醒植物人，具有巨大潛力，但目前仍處於早期階段，長期安全性和有效性有待驗證。
Q：腦機接口在醫療領域的具體應用有哪些？
A：在醫療領域，DBS技術用於治療帕金森病；強腦科技的非侵入腦機産品用於ADHD治療；明視腦機的侵入式腦機接口實現視覺恢複，計劃於2028年注冊臨床試驗，有望上市。
Q：腦機接口産業當前市場規模及未來發展趨勢如何？
A：市場規模在過去五年間持續增長，預計在未來十年增速將提升至35%以上，到2025年有望達到近千億水平。醫療仍是主要應用場景，但消費端市場因滲透率提高和技術成熟度提升等因素，其發展空間巨大且增速可能更快。
Q：國內外頭部腦機接口公司的産品開發進度如何？
A：美國的Neuralink、SambaRoom和Precision等公司分別推進不同形態的産品研發，其中Neuralink的産品已進入人體試驗階段，但尚未獲批；SambaRoom的介入式産品處於關鍵臨床期；而國內的博瑞康、腦虎科技、階梯醫療等公司在非侵入式和侵入式腦機接口方面取得進展，其中博瑞康的産品已獲批並進入商業化前期階段。
Q：這款産品在獲批後的進展如何？
A：在産品獲批後的一個月內，該産品獲得了醫保編碼，這意味着它已合規地在醫院進行銷售和收費。此外，從支付端來看，該産品已經進入了上海的一個商業保險計劃——互惠保，後續還需關注其他醫保支付狀態的變化。
Q：博瑞康在資本市場上的上市進程如何？
A：博瑞康在今年2月份啓動了IPO輔導，並在六月份完成輔導並獲得受理。如果一切順利，有望在今年年底之前上市，其上市進程較快，顯示出博瑞康在腦機接口産業中的代表性及裏程碑意義。
Q：目前腦機接口各路徑産業化進程的狀態如何？
A：非侵入消費端的進度較快，但尚未出現爆款産品，處於商業化放量早期；半侵入式的進度緊隨其後，其中博瑞康産品的上市加速了這一路徑的進程；而侵入式和介入式目前都處於臨床狀態，是進度最慢的兩條路徑。
Q：非侵入醫療端進度較慢的原因是什麽？
A：非侵入醫療端進度較慢是因為國家之前對這類産品如何監管並不明確，相關分類界定政策是在今年六月底才出台，將大部分應用場景納入三類醫療器械管理，這導致各公司需重新調整注冊計劃和臨床實驗安排，從而獲得包含腦機接口的注冊證，預計該路徑的産品需要1到2年時間才能進入商業化狀態。
Q：腦機接口發展曆程、政策以及二級市場表現的複盤有哪些關鍵點？
A：發展曆程方面，腦機接口概念早在五十多年前提出，近一兩年才開始進入人體實驗階段，發展速度較快。政策層面，國家將其納入未來産業，並在去年密集發佈了多個支持政策文件。二級市場上，國家級大政策、首次臨床實驗以及Neuralink等公司的宣傳動作對股價有顯著影響。然而，今年上半年，盡管有大政策發佈和産品臨床實驗進展，股價反應並不強烈，可能是因為投資邏輯發生變化，市場更關注企業的臨床落地進度和技術壁壘差異等。
Q：對於未來腦機接口的投資機會有哪些梳理？有哪些上市公司在腦機接口領域值得關注？
A：短期看，博瑞康的産品醫保報銷落地情況及更多商業保險納入將直接影響其商業化放量；中期，隨着更多適應症的産品獲批和腦機接口從醫療場景走向生産力工具化，業績表現將成為關鍵關注點；長期而言，差異化技術和場景延伸能力將決定企業的競爭力。非侵入醫療端的翔宇醫療和腦機接口上遊公司的美好醫療是值得關注的標的，分別可關注其非侵入腦機醫療産品獲批情況和産業鏈投資機會。
Q：NPO技術與傳統光模塊有何不同，以及它為何能更好地滿足數據中心內部的連接需求？
A：NPO（光電共封裝）技術是將光電轉換功能直接集成到交換機服務器內部的PCB上，相較於傳統的光模塊，NPO更靠近主芯片，如GPU和交換芯片，這樣可以減少信號傳輸損耗，降低功耗，並且支持更高的數據傳輸帶寬和更低的時延。此外，NPO還采用可插拔設計，具有更好的可維護性和靈活性，能夠適應數據中心內大帶寬、低時延的應用場景。
Q：為何摩爾定律對GPU的發展産生瓶頸，進而引出對NPO和CPU的需求？
A：摩爾定律在半導體技術領域的應用遇到了瓶頸，單純依靠單張GPU芯片向更小納米級別迭代已無法滿足AI高並發、集群化的應用場景需求。為了應對這一挑戰，業界開始采用多張GPU融合芯片的方式進行並行計算，形成類似超級芯片的計算節點。然而，在這種情況下，不同GPU間的數據傳輸成為新的瓶頸，導致端口數量激增，功耗和帶寬需求劇增。因此，NPO和CPU應運而生，以解決端口數量、功耗、帶寬以及時延等問題，它們的需求來源於數據中心構建過程中對高效、低耗連接方案的剛性需求。
Q：NPO技術為何具有投資價值和産業前景？
A：NPO技術因其在滿足數據中心內大帶寬、低時延需求上的優勢，以及目前市場滲透率極低的特點，盡管存在分歧的算力需求增速背景，但其確定性的場景需求和未來爆發的可能性使其成為顯著的投資機會。同時，NPO技術的發展將推動新工藝、新材料的創新應用，比如從普通封裝到先進封裝，以及從磷化铟到矽光等材料升級。此外，國內外科技巨頭如Meta、亞馬遜、華為等都在積極研發和推進NPO技術在數據中心的應用，這也進一步驗證了其技術的可行性和市場需求。
Q：NPO技術在未來的發展趨勢及産業鏈關鍵環節是什麽？
A：NPO技術在未來將朝着更高速率、更高集成度的方向發展，例如市場上已出現6.4T的NPO産品，以實現櫃內光互聯的速率帶寬升級。産業鏈的核心環節包括發光芯片、接收芯片以及光信號處理相關的DSP和電處理芯片。NPO將通過物理信號調制和傳輸介質，形成光引擎産品，其中光引擎的價值量最高，且隨着客戶需求和技術進步，彈性巨大。同時，外部光纖連接器、光源等組件也將隨着NPO技術的普及而有相應需求增長。最終，NPO、CPU等技術會根據綜合考量（如良率、成本、功耗、性能、功能和可維護性）以及客戶接受程度，共同服務於數據中心的建設需求。
Q：在CPU內部信號傳輸方面，為何需要大量光纖連接，並且光源有何變化？
A：由於CPU速率和通道數的提升，內部信號傳輸需要通過光纖實現，光源功率也需從70毫瓦、100毫瓦提高到未來的400毫瓦甚至更高。光源采用大功率光源，並通過MPO（多通道光纖連接器）進行外部傳輸。
Q：先進封裝為何被視為國家戰略方向，以及台積電在CPU生産中存在哪些問題？
A：先進封裝因其對半導體和光互聯産品未來發展至關重要而成為國家戰略方向。目前台積電在CPU生産中面臨的問題在於年率上不去，導致成本提高及維護困難，但只要穩定性與良率足夠，其優勢最終會顯現。
Q：在CPU産業鏈中，有哪些投資機會和核心環節？
A：投資機會集中在做CPU內部光引擎的PIC廠商，這類産品需要台積電等公司進行封裝，其中涉及矽光技術，需找Tower或中興華紅等矽光晶圓廠商。此外，國産替代的ESC電芯片領域也有巨大潛力，國內交換芯片和光互聯光模塊公司有望共同打造自主可控的産品。
Q：如何看待中國裝備資産在全球視角下的重新定價問題？
A：傳統中國裝備資産估值較低，但其市場需求在全球範圍內正在發生顯著變化。過去一年，盡管傳統機械資産如工程機械、船舶、鐵路設備等在一輪AI牛市中訂單反應已顯着，但估值體系仍與先進制造AI資産存在較大背離。這主要是由於市場對這些傳統資産的需求仍主要基於國內周期性市場，而忽視了其全球供給拐點的到來和海外市場需求的增長。
Q：中國裝備出海情況如何，以及其在全球市場上的競爭力表現？
A：以工程機械為例，中國裝備出海較早，尤其在中美貿易沖突後，隨着中國企業海外投産建廠需求增加，工程機械在海外市場的滲透率持續提升，利潤和收入占比均超過50%。同時，數據顯示中國裝備在全球市場競爭能力不斷提升，如工業機器人的市場占比已達到全球50%，部分自動化産品國産化率超過外資品牌市場份額，表明中國裝備在國內外市場的競爭力均較強。
Q：國內競爭力的主要來源是什麽？預計未來中國船舶制造的交付情況如何？
A：國內競爭力的核心主要體現在中國的商品力、制造能力和供應鏈體系的綜合能力，尤其是以工程機械和船舶制造行業為代表。其中，中國的造船交付量在全球占比已達到52%，遠超韓國的28%和日本的12%。預計在2526年，中國的船舶制造交付有望維持在50%以上的水平，且中國船舶龍頭企業訂單依然保持在全球第一。此外，中國企業如中國船舶在高端VRCC氣體船等領域持續接單，並且市場份額持續增加，高端船型占比有望進一步提升。
Q：全球工業自動化企業的收入區域分佈情況如何？
A：全球工業自動化企業的收入分佈顯示，歐美地區仍然是高端裝備産能制造和出口的主要供給地。以ABB、施耐德、Epson和FANUC等企業為例，它們在中國的收入占比相對較低，歐美占據主導地位。
Q：供給的剛性體現在哪些方面？
A：供給剛性體現在三個方面：一是長期固定投入，對於重資産裝備如燃機葉片等，需要大量固定資産投入和長期折舊才能形成産能；二是體系化、成套化的零部件工業能力，例如機床注塑行業，依托周邊供應鏈體系獲得成本優勢和響應速度優勢；三是工程師紅利，特別是在锂電、光伏、半導體等行業，中國企業的自動化設備迭代速度超過外資企業。
Q：需求端的彈性主要在哪裏？
A：需求端彈性主要體現在AI動能和能源安全儲備兩個方面。AI領域的需求突發式增長，帶動相關設備如光模塊、PCB、半導體設備等量價上行；而能源安全儲備需求使得油氣資本開支更側重於自主能源安全投資，而非單純盈利驅動，這為中國傳統裝備帶來了海外市場的新需求。
Q：全球化背景下，中國裝備企業的市場需求展望如何？
A：全球化背景下，中國裝備企業市場需求展望廣闊，一方面受益於AI基建帶來的供電散熱、生産設備等需求，另一方面受益於大宗商品周期性導致的礦機和工程機械海外需求增長，以及戰略冗余考慮下的能源和供應鏈安全需求。這為中國裝備企業提供了更大的市場需求空間和機會。
Q：在工程機械出口方面，過去是基於美債收益率與fdi的關系，但最近一年多東南亞國家和中東企業的需求情況如何？
A：最近一年多，盡管降息節奏有所波動，但東南亞國家和中東企業對工程機械的需求持續上升，這代表了當地工業化、能源自主化的需求超過了傳統根據盈盈利信貸的需求，成為資本開支需求的主要驅動力。中國企業在這方面的市場份額持續增長，全球已超過30%，在亞非拉國家的份額甚至達到50%至60%。
Q：海外對中國裝備的需求情況以及全球資本開支的變化是怎樣的？
A：隨着美俄烏戰爭後油氣資本開支逐漸與油價脫敏，出於能源安全考慮，企業增加了資本開支投入，導致相關裝備供給短缺，進而推高了國內裝備在全球的滲透率。船舶制造業海外收入和訂單占比已超過50%和60%，而通用制造業則相對滯後，但隨着制造業周期變化，全球尤其是東南亞國家從建廠到投産的進程明顯加快，相關偏投産的裝備出口比例在過去一年內顯著提升。
Q：對於國內龍頭企業與海外企業的估值比較是怎樣的？
A：過去我們按照國內周期對國內企業定價，導致相對較高的估值限制，而海外資本開支品在市場份額較高時，其整體估值反而更高。隨着中國企業迎接AI、能源自主化和工業自主化的需求，中國裝備有望迎來業績和估值的雙重提升。
Q：當前及未來幾個季度影響市場的主要因素有哪些？
A：三季度核心邏輯考慮因素主要包括AI産業的發展、新任美聯儲主席可能帶來的變化以及國內地産和消費市場的表現。海外方面，經濟增長動力在於AI參與度高的國家，而美國經濟增長可能在三季度走向偏弱，流動性方面美元指數可能會回調，通脹預計將平穩緩和向下。國內則關注出口的強勁表現以及內需平穩、物價高點即將出現的情況。
Q：在資産配置方面，對於債券、股票、轉債以及港股、原油和黃金的看法如何？
A：建議小幅超配權益、標配債券，利率和信用偏標配轉債可以小幅超配，重點集中在保留科技主綫的高彈性博弈品種。科技主綫有望繼續活躍，需要關注基本面跟蹤，做好精選個股。港股在短期防風險擾動後有望反彈，原油價格受地緣緩和影響短期利空但長期仍受供給釋放緩慢和補庫存需求支撐，黃金在短期流動性受壓制情況下，階段性走弱後可能會有補漲反彈的機會。
