薄雾初散，秋光可期——博时基金2026年第三季度投资策略会
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会议摘要
全球及中国宏观经济形势与金融市场表现成为焦点，AI产业链影响深远，美国经济依赖AI投资，中国出口强劲，科技与消费领域呈现K型分化。美联储政策调整对市场预期产生重大影响，国内经济预计两头高、中间低增长，通胀温和下行。投资策略建议超配权益市场，关注AI及相关科技成长板块，保留科技弹性，同时警惕概念炒作，重视基本面跟踪。港股、原油、黄金等资产亦有投资机会，整体市场机会大于风险，建议投资者把握市场波动带来的投资良机。
会议速览
AI产业链影响与中美经济贡献分析讨论了AI对美国经济的重要贡献，以及对中国出口、token出海和国内AI产业发展的积极影响，预计未来几年中国AI产业将快速起量，对经济贡献度提升。
美联储政策调整与市场预期博弈：从格林斯潘模糊到鲍威尔时代的转变讨论聚焦于美联储政策方向，指出鲍威尔时代下政策目标多元，决策依赖数据与最新信息，抛弃预期管理工具如点阵图。美联储面临通胀粘性与市场预期管理挑战，可能采取双向调控策略，即市场下跌时支撑，上涨时管理预期，避免过度反应。未来降息或加息均存疑，美联储动作或趋于保守，影响市场情绪与操作策略。
经济与市场走势分析：两头高中间低的预期与结构分化讨论了经济走势呈现两头高中间低的态势，二季度受多种因素影响可能为低点，三季度财政政策有望改善，四季度低基数或带来增长。市场分化显著，新增资金流向动量板块，传统板块资金流出，预计下半年为震荡慢牛格局。
2023年下半年市场展望：结构性行情与K型分化讨论了下半年经济与AI主线的产业逻辑与宏观逻辑的平衡，提出适度控制仓位策略，预判市场将呈现震荡慢牛走势，板块分化将略显平衡。AI及科技成长仍是关注焦点，而独立景气板块如券商、创新药虽受关注但难有大牛市，建议对冲分散风险。债券市场稳定但机会有限，黄金经历调整后有望小修复。最后，展望股票市场K型分化趋势，强调新旧经济之间的劈叉现象。
市场K型分化下的资产配置策略与中美经济收敛展望讨论了全球K型分化背景下，投资者面临的困境及资产配置策略，包括中美经济收敛可能性对资产配置的影响，以及与市场共识的差异观点。
中美K型分化下的消费与科技表现及资金来源差异分析讨论了中美市场K型分化现象，指出消费与科技表现差异及其背后的信贷周期和资金来源原因，分析了科技投资比例与消费内需疲软的对比，强调了中美资金来源差异对市场韧性的影响。
科技与经济收敛趋势下的市场分析与策略展望讨论了科技行业与经济收敛趋势对市场的影响，提出监测科技泡沫的四个维度：渗透率、现金流、资金来源和社会反对声音。分析了外需与内需对政策的影响，以及AI领域的发展与投资挑战，强调了政策支持与市场泡沫风险并存的现状。
利率与外需：中美科技企业面临的经济挑战讨论了利率变化对中美科技企业的影响，指出高利率下科技企业仍具吸引力，同时强调外需对中国经济的重要性。分析了美国国债与PPI、中国国债与PPI的关系，说明实际利率为负影响居民部门需求自我修复。指出货币政策难以解决结构性成本差异，建议关注外需以促进经济增长。
信用周期与资产配置：科技、港股及美债的策略分析讨论了信用周期对资产配置的影响，包括科技、港股及美债的表现，强调了AI交易规律、科技股的拥挤与回报特征，以及美债在不同市场环境下的优势，为投资者提供了跨资产的配置框架。
信用周期分化与市场K型分化的投资策略分析通过对比中美信用周期的变化，深入分析了市场中的K型分化现象，指出创业板和科创板等景气方向资产大幅跑赢，而消费等非景气方向则跑输。讨论了港股的赔率优势及其对投资者的挑战，强调了政策刺激对提高消费胜率的重要性。最后，反思了个人面对新兴产业趋势时的短视，提醒需持续思考未来演变。
AI与人口结构变化：影响、挑战与应对策略讨论了AI技术与人口老龄化对就业、公共服务及经济活动的影响，指出中心节点人口集中趋势、专业与标准化服务成本变化及分配差异扩大等现象。提出掌握不可替代技能、赢得客户信任及通过二级市场掌握资产作为应对策略，强调关注核心节点资产、非标准化资产及AI评估资产的重要性。
脑机接口技术：产业发展阶段、应用方向与投资机遇探讨脑机接口技术的定义、分类、产业化现状，分析其在医疗康复领域的应用案例，如肢体功能恢复、语言功能恢复及视觉恢复等，展望未来发展方向与投资机会。
脑机接口技术：侵入、半侵入与介入式对比讨论了脑机接口技术中侵入式、半侵入式和介入式的主要区别，包括电极位置、安全性、信号质量和通道数。侵入式电极穿透脑组织，安全性较低；半侵入式不穿透脑组织，信号质量与安全性平衡较好；介入式通过血管介入，安全但电极数量和信号质量受限。
超声脑机接口：新兴技术的潜力与挑战讨论了脑电与超声信号在脑机接口领域的应用，指出超声信号因兼具读取与调控能力而备受关注，尤其是在唤醒植物人案例中的成功应用。然而，超声技术的安全性与有效性仍需长期验证，当前处于早期发展阶段，未来前景值得期待。
脑机接口技术：从医疗到消费的广阔市场前景探讨了脑机接口技术在医疗和消费领域的应用，包括治疗多动症、视觉恢复等医疗场景，以及睡眠仪、冥想头环等消费产品。指出市场规模正快速增长，预计未来十年增速将超35%，医疗应用占比超过70%，消费端市场潜力巨大，但需技术成熟与成本降低以提升渗透率。
中美脑机接口公司产品开发进展与审批速度对比中美头部脑机接口公司产品开发进展不一，中国在审批进度上领先，多家公司产品进入临床或获批阶段，如博瑞康、脑虎科技等，2028年前后将有一批产品上市，中国政策支持加速产业化进程。
脑机接口技术发展历程与投资逻辑转变分析脑机接口技术自上世纪中叶提出，历经多年动物实验与人体实验，近年进入商业化早期阶段。政策密集发布，推动产业发展，但市场对临床进展与政策反应逐渐理性，更关注产品技术壁垒与商业化能力。未来，脑机接口将经历从侵入式到非侵入式产品获批，再到技术百花齐放与场景差异化的发展阶段，投资逻辑从炒概念转向看业绩与基本面。
AI光互联时代下的NPO与CPO技术解析及投资展望分享了NPO和CPO的概念，即光电净封装与光电共封装，强调了它们在AI基础设施建设中的重要性，以及对未来中长期投资方向的看好。通过对比光模块与NPO、CPO的技术差异，阐述了集成度提升、信号损耗减少和功耗降低的优势，同时分析了产业链的投资机会。
算力升级与光互联技术：AI时代的新投资机遇探讨了AI算力需求激增背景下，光互联技术如NPO和CPU成为连接力瓶颈解决方案的趋势，分析了其在柜内应用的刚性需求及未来投资价值，强调了低渗透率与明确场景确定性带来的投资机会。
NPO与CPO在光互联领域的技术对比及市场应用分析讨论了NPO和CPO在光互联领域的优势，包括NPO的高集成度和可插拔特性，以及CPO在芯片厂商中的推动。强调了CSP大厂对NPO的偏好，因其提供更高的灵活性和可维护性。分析了NPO产业链核心组件，如光发送、接收和处理芯片，以及未来市场潜力。指出Meta等公司在光互联技术上的激进投入和需求。
科技巨头推进全光互联：产业链机会与CPU光引擎的未来全球科技巨头如亚马逊、华为、阿里和腾讯正积极推动全光互联技术的发展，特别是在AI大模型和云服务领域。CPU与NPO的光引擎技术成为关键，涉及高功率光源、硅光晶圆和先进封装等高价值环节，国内厂商正面临国产替代的机遇，产业链上下游公司需关注核心竞争力与价值链高的领域。
全球化视角下中国装备资产竞争力重塑与估值背离分析通过对比传统机械资产与AI资产的估值背离，分析了中国装备市场在全球化背景下的供给拐点，指出中国装备企业海外收入和利润占比持续提升，工程机械等品类海外渗透率显著，外需订单强劲，海外盈利能力持续增长，建议重新评估中国装备资产价值。
中国装备制造业全球竞争力与供给刚性分析对话探讨了中国装备制造业在全球市场中的竞争力，指出中国在工业机器人、船舶制造等领域已取得显著市场份额，尤其在成本优势、供应链体系及工程师红利方面表现突出。然而，与欧美高端装备产能相比，中国企业的全球份额仍较低。分析强调了装备制造业的供给刚性，包括长期固定资产投入、成套化零部件工业能力和工程师红利，认为中国企业在这些方面具有明显优势，且在全球化割裂背景下，中国装备产能显得尤为稀缺。
全球化需求与供给刚性下的中国装备企业市场机遇讨论了AI动能、能源安全储备及再工业化背景下，中国装备企业面对全球化需求时的市场机遇，包括AI基建、矿产行业资本开支及海外再工业化带来的装备需求增长，强调供给刚性与弹性需求结合下的量价波动与市场空间。
AI与能源驱动下的中国装备产业估值与业绩双击展望讨论了AI与能源自主化背景下，中国装备产业在AI服务器、光模块、PCB、半导体设备、燃机、工程机械、船舶、油服等领域的估值与业绩提升，强调了全球供应链中的中国角色增强，以及东盟、中东、非洲、巴西等地需求增长带来的盈利弹性与估值重估机会。
宏观策略分析：科技引领市场，内外需分化下的资产配置展望报告回顾了二季度全球及A股市场表现，指出科技风格显著领涨，而消费等其他行业普遍下跌。分析认为，AI产业、美联储政策变化及国内地产消费是三季度关注焦点。海外经济增长压力与通胀平稳预示美元流动性宽松，国内出口强劲但非出口需求偏弱，通胀或见顶回落，资金利率环境宽松。未来需关注出口压力及通胀下行对资产风格的影响。
三季度宏观资产策略：科技主线与流动性宽松共舞三季度宏观资产策略报告指出，AI出口和结售汇是利率端关键变量，信用债中等久期中高等级品种配置价值高，转债中性偏乐观。股票市场科技股表现强劲，消费疲软，整体估值偏高，但风险偏好回升。预计三季度市场情绪乐观，科技主线将持续活跃，港股、原油和黄金也有反弹机会。资产配置建议小幅超配权益，标配债券，科技主线需关注真成长。
要点回答
Q：AI对美国经济的影响有多大？
A：AI对美国经济的影响非常深远，其KPS已占到美国GDP的2.5以上，并通过购买芯片等外溢效应影响东亚地区。
Q：对中国的影响有多大呢？
A：对中国的影响主要体现在三个方面：首先，今年出口表现强劲，尤其在半导体和电子产业链上有显著受益；其次，token出海能否形成中期叙事值得关注，尤其是基础设施方面的优势可能有助于中国在这一领域的突破；最后，国内AI的k pass正在快速起量，预计今年全行业投资可能达到6000亿至万亿级别，对整体经济贡献度约0.5到1个百分点。
Q：美联储未来会怎么做？
A：美联储目前推崇格林斯潘时期的模糊化风格，决策目标多元化且依赖数据信息。鲍尔时代可能抛弃一些预期管理的做法，例如点阵图。对于加息或降息的问题，内部存在加息冲动，但由于通胀有所回落，没有明确加息决心，下半年美联储可能不会采取太大动作。
Q：下半年经济和市场情况如何？
A：下半年经济预计呈现两头高、中间低的特点，三季度有财政支出等政策支持，通胀温和下行，CPI总体平稳。股市将呈现结构式行情，震荡慢牛为主，资金层面以板块结构性行情为主，建议适度控制仓位，关注AI主线的同时分散配置至券商、创新药等板块，同时配置一些防御性较好的资产如高股息股票。债券市场机会不大，可选择稳定票息收入并适度做波段操作。
Q：黄金这一波行情中，市场表现和我们的核心判断是什么？
A：这一波黄金行情中，由于看对的人不多，我们的整体判断是正确的。我们曾预测伊朗局势冲突会对通胀、美联储加息产生影响，并对全球多个国家的财政产生影响。近期，沃斯重塑美国信誉以及AI革命带来的新技术浪潮导致投资者对黄金的压力增大。目前黄金市场处于磨底阶段，虽然最顺畅的上涨阶段已经过去，但大逻辑并未颠覆，未来可能有小幅度修复的空间。建议个人或机构投资者配置黄金比例从过去的5%至10%调整至现在的1%至2%左右。
Q：对于2026年下半年的股票市场和投资策略，您有何见解？
A：下半年股票市场的投资结构将呈现K型分化特征，表现为旧经济与新经济之间的明显差异。在宏观角度上，表现为K型分化，而在股票层面也是沿着这个趋势发展。中美市场表现有所不同，美国股市中传统消费股表现相对较好，而在中国，消费相关领域表现较弱。下半年展望中，关键问题在于中美两国的K型分化是否会收敛，以及收敛速度的快慢，这将决定中国资产配置策略的方向。
Q：您如何看待当前市场的主要分歧点及与市场共识的不同之处？
A：当前市场存在一些主要分歧，例如去美元化、人民币升值推动外资流入港股等观点并未得到验证。对于恒生指数能否达到3万点以上、消费股作为战略之举等预测也未兑现。我们的观点与市场共识存在差异，比如我们并不认为美元会单边持续下行，反而维持对美股积极的看法，并在下半年展望中上调了美股观点。同时，我们通过分析历史表现、信贷周期、信用周期等数据，揭示了A股和港股内部明显的K型分化现象，并提供了基本面支持。
Q：如何判断科技和消费领域的分化原因及未来走向？
A：中美两国都呈现明显的K型分化特征，科技与消费的分化原因在于资金来源的不同。美国主要由私人部门提供资金，因此有泡沫担忧；而中国政府部门投入较多，对短期回报和成本容忍度较高，但也带来一些长期问题。美国消费相对坚挺，主要是受益于财富效应，而中国的消费特别是地产消费较弱，主要是受到利率上升的影响。展望下半年，判断谁先收敛对于布局板块配置至关重要，同时关注外需压力对政策的影响以及财政对内需刺激的作用。
Q：在当前的AI投资环境下，现金流和资金来源是大家关注的焦点吗？
A：是的，现金流是大家非常关心的问题。五大云厂商已经烧完了经营性现金流，如果没有新增自由现金流，他们很可能需要发债。此外，资金来源也是一个关键视角，目前AI投资主要由全社会特别是云厂商、政府或政府相对有纪律性的媒介进行，但下一阶段的投资来源尚不明朗。
Q：社会对AI发展的反对声音会如何影响其发展？
A：短期内，由于AI对国家战略和拉动经济的正面影响超过就业市场的负面影响，政策将继续推进AI发展，尽管市场上可能出现针对特定环节（如分红税）的担忧声音。
Q：利率变化对科技企业有何影响？
A：目前实际利率较高，使得科技成为能覆盖高利率成本并实现回报的优选选择。虽然美联储可能进一步加息，但由于通胀已基本见顶，且市场已提前预期并消化了部分加息预期，因此对科技企业的影响可能有限。
Q：出口对中国经济增长和财政状况有何影响？
A：过去几年海外市场的支持（即“送礼包”）有助于出口韧性增强，即使面临贸易摩擦，新兴市场仍需搭建供应链，而新能源转型也带来需求增长。这使得满足长期增长目标（如2035年目标）具有一定富裕量，但如果出口不拖累整体增长，财政情况可能保持稳定。
Q：信用周期如何影响资产配置及市场表现？
A：信用周期的变化会影响不同资产的表现，例如在信用周期收缩时，稳定的回报如港股相比其他资产更具吸引力；而在信用周期修复时，消费复苏会推动港股恒生科技指数表现更强。随着信用周期的变化，资产配置需紧跟信用扩张的方向，并考虑利率水平对周期性资产的影响。
Q：AI领域的投资状况及其未来走向如何？
A：AI领域目前存在周期性波动，业绩期过后可能会出现业绩放缓的情况。接下来AI的投资会受到催化剂的影响，例如对算力的需求、芯片短缺问题以及模型差异等。同时，AI应用的to B和to C方向存在分化，其中to B业务在算力需求和国产算力方面有较高关注度，而to C业务则受到成本和替代效应的影响。
Q：拥挤交易现象如何影响市场回报和尾部风险？
A：拥挤交易不改变资产的回报特征，但它会影响对尾部风险的反应。投资者需要区分好拥挤和坏拥挤，并结合赔率和胜率进行决策。赔率高的资产可能具有较高的潜在收益，但持有成本较大；而胜率较高的资产则可能因基本面不确定而表现不佳，需要催化剂来提升胜率。
Q：在下半年的市场展望中，您如何根据中美信用周期的分化来推演资产和板块的配置，并从赔率和胜率的角度进行分析？
A：我的下半年展望主要是基于对中美信用周期分化演变的理解，通过这个逻辑推导出资产和板块的配置策略。赔率和胜率方面，我在小波段中展示了不同行业的分布情况，其中消费板块虽然赔率强，但胜率不足，政策转向可能会提升其胜率。
Q：您提到对未来产业趋势有怎样的深刻认识？
A：我对未来产业趋势的认知是建立在对AI和人口数两个因素交织影响的思考之上。例如，尽管人口减少可能会导致中心节点拥挤和集中，但AI的发展可能挑战就业市场，并加剧专业化服务领域的效率替代。同时，我提醒自己要警惕短期视角，不断思考长期产业趋势的变化。
Q：您认为AI和人口因素会对经济结构产生哪些具体影响？
A：AI和人口因素将导致中心与外围资产分化，高密度人口区域因维持公共服务经济性而变得更受重视。此外，AI会使得一些标准化服务价格上涨，而非标准化定制化服务则可能因劳动生产率提高而涨价，形成商品和专业服务价格分化的新局面。
Q：对于AI带来的分配差异增大问题，您怎么看？
A：分配差异的增大是因为在AI时代，技术和资本的收益增长显著，而劳动力价值分配仍参与产出分配，这与过去两次技术革命不同。当算力成本恒定时，AI会寻求替代人力，从而造成分配差异。
Q：在当前环境下，普通人应如何应对AI带来的挑战？
A：普通人可以采取以下几种措施应对：1) 掌握无法被AI取代的技能和工作；2) 赢取客户的信任，人际交流中的情感连接具有一定的保护作用；3) 掌握核心节点资产、非标准化资产及AI赋能资产。
Q：对于脑机接口产业的发展阶段和投资机会，您有何见解？
A：脑机接口产业目前处于初级阶段，主要应用案例包括通过读取大脑信号恢复身体功能（如马斯克的neural link）和将外部信息解码为大脑可感知信号（如新智达的北脑一号）。产业分类上以侵入式和非侵入式为主，其中侵入式脑机接口因其安全性相对较低而更受关注。目前，部分公司正在尝试语言功能恢复，但大多处于开发和临床阶段，产业化进度较快的是视觉恢复技术。
Q：深度电极和次数电极在安全性方面的对比如何？
A：深度电极，如DBS电极，因其需刺激更深的特定核团，其安全性与次数式电极相当。
Q：半侵入式电极的工作原理及特点是什么？
A：半侵入式电极（例如硬膜外和皮层贴附式）不会穿透脑组织，其中硬脑膜外电极如博瑞康的产品，信号质量较低；而皮层贴附式的信号质量更高，安全性相对较好，接近侵入式但优于硬脑膜外电极。
Q：介入式脑机接口是如何工作的？脑机接口技术在生活中消费场景中有哪些应用实例？
A：介入式脑机接口通过血管介入技术将电极送至大脑皮层附近采集脑信号，其优点是安全性较高，缺点是电极数量有限（相对Neuralink的产品），且血流可能对信号产生干扰。生活中常见的消费类脑机接口产品包括睡眠仪和冥想头环，它们能够帮助放松精神，目前可在线上轻松获取，但效果因人而异。
Q：不同类型的脑机接口中，为何超声信号备受关注？
A：超声信号具有读取和调控双重功能，能影响神经，已在临床案例中用于唤醒植物人，具有巨大潜力，但目前仍处于早期阶段，长期安全性和有效性有待验证。
Q：脑机接口在医疗领域的具体应用有哪些？
A：在医疗领域，DBS技术用于治疗帕金森病；强脑科技的非侵入脑机产品用于ADHD治疗；明视脑机的侵入式脑机接口实现视觉恢复，计划于2028年注册临床试验，有望上市。
Q：脑机接口产业当前市场规模及未来发展趋势如何？
A：市场规模在过去五年间持续增长，预计在未来十年增速将提升至35%以上，到2025年有望达到近千亿水平。医疗仍是主要应用场景，但消费端市场因渗透率提高和技术成熟度提升等因素，其发展空间巨大且增速可能更快。
Q：国内外头部脑机接口公司的产品开发进度如何？
A：美国的Neuralink、SambaRoom和Precision等公司分别推进不同形态的产品研发，其中Neuralink的产品已进入人体试验阶段，但尚未获批；SambaRoom的介入式产品处于关键临床期；而国内的博瑞康、脑虎科技、阶梯医疗等公司在非侵入式和侵入式脑机接口方面取得进展，其中博瑞康的产品已获批并进入商业化前期阶段。
Q：这款产品在获批后的进展如何？
A：在产品获批后的一个月内，该产品获得了医保编码，这意味着它已合规地在医院进行销售和收费。此外，从支付端来看，该产品已经进入了上海的一个商业保险计划——互惠保，后续还需关注其他医保支付状态的变化。
Q：博瑞康在资本市场上的上市进程如何？
A：博瑞康在今年2月份启动了IPO辅导，并在六月份完成辅导并获得受理。如果一切顺利，有望在今年年底之前上市，其上市进程较快，显示出博瑞康在脑机接口产业中的代表性及里程碑意义。
Q：目前脑机接口各路径产业化进程的状态如何？
A：非侵入消费端的进度较快，但尚未出现爆款产品，处于商业化放量早期；半侵入式的进度紧随其后，其中博瑞康产品的上市加速了这一路径的进程；而侵入式和介入式目前都处于临床状态，是进度最慢的两条路径。
Q：非侵入医疗端进度较慢的原因是什么？
A：非侵入医疗端进度较慢是因为国家之前对这类产品如何监管并不明确，相关分类界定政策是在今年六月底才出台，将大部分应用场景纳入三类医疗器械管理，这导致各公司需重新调整注册计划和临床实验安排，从而获得包含脑机接口的注册证，预计该路径的产品需要1到2年时间才能进入商业化状态。
Q：脑机接口发展历程、政策以及二级市场表现的复盘有哪些关键点？
A：发展历程方面，脑机接口概念早在五十多年前提出，近一两年才开始进入人体实验阶段，发展速度较快。政策层面，国家将其纳入未来产业，并在去年密集发布了多个支持政策文件。二级市场上，国家级大政策、首次临床实验以及Neuralink等公司的宣传动作对股价有显著影响。然而，今年上半年，尽管有大政策发布和产品临床实验进展，股价反应并不强烈，可能是因为投资逻辑发生变化，市场更关注企业的临床落地进度和技术壁垒差异等。
Q：对于未来脑机接口的投资机会有哪些梳理？有哪些上市公司在脑机接口领域值得关注？
A：短期看，博瑞康的产品医保报销落地情况及更多商业保险纳入将直接影响其商业化放量；中期，随着更多适应症的产品获批和脑机接口从医疗场景走向生产力工具化，业绩表现将成为关键关注点；长期而言，差异化技术和场景延伸能力将决定企业的竞争力。非侵入医疗端的翔宇医疗和脑机接口上游公司的美好医疗是值得关注的标的，分别可关注其非侵入脑机医疗产品获批情况和产业链投资机会。
Q：NPO技术与传统光模块有何不同，以及它为何能更好地满足数据中心内部的连接需求？
A：NPO（光电共封装）技术是将光电转换功能直接集成到交换机服务器内部的PCB上，相较于传统的光模块，NPO更靠近主芯片，如GPU和交换芯片，这样可以减少信号传输损耗，降低功耗，并且支持更高的数据传输带宽和更低的时延。此外，NPO还采用可插拔设计，具有更好的可维护性和灵活性，能够适应数据中心内大带宽、低时延的应用场景。
Q：为何摩尔定律对GPU的发展产生瓶颈，进而引出对NPO和CPU的需求？
A：摩尔定律在半导体技术领域的应用遇到了瓶颈，单纯依靠单张GPU芯片向更小纳米级别迭代已无法满足AI高并发、集群化的应用场景需求。为了应对这一挑战，业界开始采用多张GPU融合芯片的方式进行并行计算，形成类似超级芯片的计算节点。然而，在这种情况下，不同GPU间的数据传输成为新的瓶颈，导致端口数量激增，功耗和带宽需求剧增。因此，NPO和CPU应运而生，以解决端口数量、功耗、带宽以及时延等问题，它们的需求来源于数据中心构建过程中对高效、低耗连接方案的刚性需求。
Q：NPO技术为何具有投资价值和产业前景？
A：NPO技术因其在满足数据中心内大带宽、低时延需求上的优势，以及目前市场渗透率极低的特点，尽管存在分歧的算力需求增速背景，但其确定性的场景需求和未来爆发的可能性使其成为显著的投资机会。同时，NPO技术的发展将推动新工艺、新材料的创新应用，比如从普通封装到先进封装，以及从磷化铟到硅光等材料升级。此外，国内外科技巨头如Meta、亚马逊、华为等都在积极研发和推进NPO技术在数据中心的应用，这也进一步验证了其技术的可行性和市场需求。
Q：NPO技术在未来的发展趋势及产业链关键环节是什么？
A：NPO技术在未来将朝着更高速率、更高集成度的方向发展，例如市场上已出现6.4T的NPO产品，以实现柜内光互联的速率带宽升级。产业链的核心环节包括发光芯片、接收芯片以及光信号处理相关的DSP和电处理芯片。NPO将通过物理信号调制和传输介质，形成光引擎产品，其中光引擎的价值量最高，且随着客户需求和技术进步，弹性巨大。同时，外部光纤连接器、光源等组件也将随着NPO技术的普及而有相应需求增长。最终，NPO、CPU等技术会根据综合考量（如良率、成本、功耗、性能、功能和可维护性）以及客户接受程度，共同服务于数据中心的建设需求。
Q：在CPU内部信号传输方面，为何需要大量光纤连接，并且光源有何变化？
A：由于CPU速率和通道数的提升，内部信号传输需要通过光纤实现，光源功率也需从70毫瓦、100毫瓦提高到未来的400毫瓦甚至更高。光源采用大功率光源，并通过MPO（多通道光纤连接器）进行外部传输。
Q：先进封装为何被视为国家战略方向，以及台积电在CPU生产中存在哪些问题？
A：先进封装因其对半导体和光互联产品未来发展至关重要而成为国家战略方向。目前台积电在CPU生产中面临的问题在于年率上不去，导致成本提高及维护困难，但只要稳定性与良率足够，其优势最终会显现。
Q：在CPU产业链中，有哪些投资机会和核心环节？
A：投资机会集中在做CPU内部光引擎的PIC厂商，这类产品需要台积电等公司进行封装，其中涉及硅光技术，需找Tower或中兴华红等硅光晶圆厂商。此外，国产替代的ESC电芯片领域也有巨大潜力，国内交换芯片和光互联光模块公司有望共同打造自主可控的产品。
Q：如何看待中国装备资产在全球视角下的重新定价问题？
A：传统中国装备资产估值较低，但其市场需求在全球范围内正在发生显著变化。过去一年，尽管传统机械资产如工程机械、船舶、铁路设备等在一轮AI牛市中订单反应已显着，但估值体系仍与先进制造AI资产存在较大背离。这主要是由于市场对这些传统资产的需求仍主要基于国内周期性市场，而忽视了其全球供给拐点的到来和海外市场需求的增长。
Q：中国装备出海情况如何，以及其在全球市场上的竞争力表现？
A：以工程机械为例，中国装备出海较早，尤其在中美贸易冲突后，随着中国企业海外投产建厂需求增加，工程机械在海外市场的渗透率持续提升，利润和收入占比均超过50%。同时，数据显示中国装备在全球市场竞争能力不断提升，如工业机器人的市场占比已达到全球50%，部分自动化产品国产化率超过外资品牌市场份额，表明中国装备在国内外市场的竞争力均较强。
Q：国内竞争力的主要来源是什么？预计未来中国船舶制造的交付情况如何？
A：国内竞争力的核心主要体现在中国的商品力、制造能力和供应链体系的综合能力，尤其是以工程机械和船舶制造行业为代表。其中，中国的造船交付量在全球占比已达到52%，远超韩国的28%和日本的12%。预计在2526年，中国的船舶制造交付有望维持在50%以上的水平，且中国船舶龙头企业订单依然保持在全球第一。此外，中国企业如中国船舶在高端VRCC气体船等领域持续接单，并且市场份额持续增加，高端船型占比有望进一步提升。
Q：全球工业自动化企业的收入区域分布情况如何？
A：全球工业自动化企业的收入分布显示，欧美地区仍然是高端装备产能制造和出口的主要供给地。以ABB、施耐德、Epson和FANUC等企业为例，它们在中国的收入占比相对较低，欧美占据主导地位。
Q：供给的刚性体现在哪些方面？
A：供给刚性体现在三个方面：一是长期固定投入，对于重资产装备如燃机叶片等，需要大量固定资产投入和长期折旧才能形成产能；二是体系化、成套化的零部件工业能力，例如机床注塑行业，依托周边供应链体系获得成本优势和响应速度优势；三是工程师红利，特别是在锂电、光伏、半导体等行业，中国企业的自动化设备迭代速度超过外资企业。
Q：需求端的弹性主要在哪里？
A：需求端弹性主要体现在AI动能和能源安全储备两个方面。AI领域的需求突发式增长，带动相关设备如光模块、PCB、半导体设备等量价上行；而能源安全储备需求使得油气资本开支更侧重于自主能源安全投资，而非单纯盈利驱动，这为中国传统装备带来了海外市场的新需求。
Q：全球化背景下，中国装备企业的市场需求展望如何？
A：全球化背景下，中国装备企业市场需求展望广阔，一方面受益于AI基建带来的供电散热、生产设备等需求，另一方面受益于大宗商品周期性导致的矿机和工程机械海外需求增长，以及战略冗余考虑下的能源和供应链安全需求。这为中国装备企业提供了更大的市场需求空间和机会。
Q：在工程机械出口方面，过去是基于美债收益率与fdi的关系，但最近一年多东南亚国家和中东企业的需求情况如何？
A：最近一年多，尽管降息节奏有所波动，但东南亚国家和中东企业对工程机械的需求持续上升，这代表了当地工业化、能源自主化的需求超过了传统根据盈盈利信贷的需求，成为资本开支需求的主要驱动力。中国企业在这方面的市场份额持续增长，全球已超过30%，在亚非拉国家的份额甚至达到50%至60%。
Q：海外对中国装备的需求情况以及全球资本开支的变化是怎样的？
A：随着美俄乌战争后油气资本开支逐渐与油价脱敏，出于能源安全考虑，企业增加了资本开支投入，导致相关装备供给短缺，进而推高了国内装备在全球的渗透率。船舶制造业海外收入和订单占比已超过50%和60%，而通用制造业则相对滞后，但随着制造业周期变化，全球尤其是东南亚国家从建厂到投产的进程明显加快，相关偏投产的装备出口比例在过去一年内显著提升。
Q：对于国内龙头企业与海外企业的估值比较是怎样的？
A：过去我们按照国内周期对国内企业定价，导致相对较高的估值限制，而海外资本开支品在市场份额较高时，其整体估值反而更高。随着中国企业迎接AI、能源自主化和工业自主化的需求，中国装备有望迎来业绩和估值的双重提升。
Q：当前及未来几个季度影响市场的主要因素有哪些？
A：三季度核心逻辑考虑因素主要包括AI产业的发展、新任美联储主席可能带来的变化以及国内地产和消费市场的表现。海外方面，经济增长动力在于AI参与度高的国家，而美国经济增长可能在三季度走向偏弱，流动性方面美元指数可能会回调，通胀预计将平稳缓和向下。国内则关注出口的强劲表现以及内需平稳、物价高点即将出现的情况。
Q：在资产配置方面，对于债券、股票、转债以及港股、原油和黄金的看法如何？
A：建议小幅超配权益、标配债券，利率和信用偏标配转债可以小幅超配，重点集中在保留科技主线的高弹性博弈品种。科技主线有望继续活跃，需要关注基本面跟踪，做好精选个股。港股在短期防风险扰动后有望反弹，原油价格受地缘缓和影响短期利空但长期仍受供给释放缓慢和补库存需求支撑，黄金在短期流动性受压制情况下，阶段性走弱后可能会有补涨反弹的机会。
