跨越·新程——天弘基金2026年度投资策略会
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纪要
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会议摘要
2026年投资方向聚焦于周期品、消费品及AI领域，特别是算力芯片和基础设施。全球再工业化趋势下，中国在新能源和电力设备领域扮演关键角色，AI技术驱动的新基建和绿色转型带来机遇。专家强调多资产配置的重要性，包括红利资产、AI产业链和越南市场。同时，债券市场面临资产荒和供需不平衡，央行政策转向影响市场走势。指数化投资和ETF产品丰富度提升，投顾服务中ETF重要性增强。投资者需关注科技创新、绿色转型和全球产业链重构背景下的投资机会，把握AI、越南经济及A股波动性降低的投资主线。
会议速览
2025年中国公募基金高质量发展与管理信任的全面进阶2025年标志着中国公募基金行业进入高质量发展阶段，强调专业能力、客户回馈和服务实体经济的重要性。行业需强化投研能力，构建多层次产品矩阵，深度融入实体经济转型升级，精准引导金融资源流向关键领域，实现经济发展与居民财富增长的良性互动。通过嘉宾分享，共同寻找高质量增长的确定性，开启2026年新征程。
全球再工业化趋势下的权益投资机遇展望分享了全球再工业化趋势，包括地缘政治驱动的产业链重构、AI科技变革引发的新基建投资，以及绿色转型加速的全球绿色产业链发展。这些因素共同推动全球资本开支和电网设备投资的显著增长，预示着美国先进制造业回流、欧洲绿色再工业化及资源国向中下游产业延伸的投资机遇。
中国在全球再工业化中的三大参与模式与产业链重构中国通过资源介入、产能合作和海外建厂三种方式积极参与全球再工业化，重构产业链。在资源国，中国深化矿业开发与加工合作；在供给瓶颈国，利用电力和机械产能提升可生产性；在静安惩戒型国家，通过配套投资和本地供应商结合，共建产能。中国在新能源产业链中占据显著优势，成本曲线领先，成为基础设施建设的关键角色。同时，中国有效应对美国制造业回流政策，通过海外建厂深入融入全球价值链，分享产业升级红利。
AI与全球工业化趋势：中美竞争下的中国出海与产业转型对话探讨了AI对全球研发的推动作用，以及美国能源政策可能对其AI革命前景的影响。同时，对比了中国与日本在不同历史时期的出海策略，指出中国在汽车、电力设备等行业的出海加速期，以及建筑建材和食品饮料行业出海的潜在空间。强调了中国制造业海外投资占比提升的趋势，以及与日本相似的产业升级路径。
中国出海战略与全球经济复苏趋势分析对话深入探讨了中国出海战略的独特路径，对比日本、德国等国经验，指出中国需加大全球布局，尤其重视精密设备等行业出海收益。同时，分析了当前温和复苏环境，指出与历史三次通缩周期不同，此次复苏将更慢更温和，强调制度改革难度加大及心智生产力发展对通缩的影响。最后，从大池子、中池子、小池子三个层面分析了流动性情况，预判美元指数温和走弱，人民币升值节奏稳定，有利于企业出海。
2025上半年企业ROE回暖及制造业投资周期分析讨论了2025年上半年企业ROE的稳定趋势，制造业收入同比首次超过固定资产投资完成额，标志着制造业进入有利的投资周期。同时，分析了大宗商品和贵金属价格处于历史低位的现状，建议关注铜等工业金属及原油的投资机会。投资策略上，建议关注估值合理的大盘成长股，警惕高估值股票可能带来的风险，行业估值分化明显，电子、通信等行业估值处于高位，需谨慎。
出海优势制造与AI投资逻辑：权益市场分析与展望讨论了出海优势制造品种的估值合理性及ROE提升，关注化工行业全球产能转移趋势，分析消费股长期收益依赖居民资产负债表修复，预测2025年AI投资逻辑向软件应用及绿色能源延伸，展望全球再工业化带动的产业链机会，强调中国优势公司在电力设备、化工等领域的潜力。
AI浪潮下的科技革命与资本定价分析分享了AI在历史上的快速发展，指出AI的有效计算能力以惊人的速度增长，预计到2028年将实现智能AI模型的独立运行。AI产生的数据量正以每年5倍的速度增长，预计到2027年将与全球人类语言量相当，2050年AI的思考量将远超人类大脑总和。演讲者还探讨了AI对企业创新的影响及资本市场的定价逻辑，强调了AI浪潮下的投资机遇与挑战。
AI发展与测试新挑战：数据墙与自我学习讨论了AI在IQ测试和GBQA等专业领域测试中的表现趋势，预测AI将在未来几年内接近满分。提及了AI学习的‘数据墙’限制，但指出通过原子模拟和自我学习，AI可能突破这一限制，未来训练数据将主要由AI自身生成，而非人类输入，预示AI能力将持续增长。
AI发展现状与未来趋势：专家系统、大语言模型与理性推理器讨论了AI领域中专家系统的应用日益增多，大语言模型成为主流工具，中国在该领域表现突出。提及了AI技术从旧式到现代的转变，包括机械装置到微型大脑的演变。强调了理性推理器在分析和处理复杂任务中的高效性，展示了其在短时间内完成多源数据处理和报告生成的能力。未来十年，AI将继续融合各种技术，推动行业创新。
未来人工智能技术的发展趋势与经济影响对话探讨了未来25年内人工智能技术的发展，包括自我驱动汽车、个人AI助手、创新者AI模型、以及量子计算等领域的进展。预计到2050年，90%的体力劳动和99.9%的白领工作将由AI完成，但同时将创造更多人类工作机会。此外，讨论了AI技术对经济的影响，认为虽然初期可能不会立即显现，但长远来看将显著提升生产力，且当前已开始对经济产生影响。
2026年中国债券市场展望：回归旧常态与新挑战2026年，中国债券市场将回归旧常态，银行扩表放缓导致资产荒，非银机构定价权减弱，银行重新掌握市场定价。市场分割加剧，长短期市场表现分化。央行措辞转变，社会融资成本低位运行，存款利率见底，债券市场参照体系迎来中期底部。市场需回归票息优先，理性寻找资本利得机会。
利率债市场供需变化与银行机构角色转变分析讨论了利率债市场供需变化，特别是基金、保险公司退出导致银行需承接更多份额。分析了大行因存款压力依赖同业负债，以及农商行负债成本高企、债券投资收益不佳的现状，指出农商行可能调整债券持仓，市场面临一定风险。
央行买债与银行资产增速放缓：市场分割与收益率曲线展望分析指出，央行需大量购买国债尤其是长债以解决供需问题，同时银行资产增速放缓将加剧市场分割，导致收益率曲线在明年第二季度可能进一步变陡，影响长期市场格局。
银行负债端变化与超长地方债供需分析：存款活期化、保险投资调整与地方债发行趋势对话深入探讨了银行负债端的变化，包括存款活期化趋势、存款脱媒现象及对银行负债久期的影响，同时分析了保险公司在债券投资上的调整策略及其对市场的影响。此外，还讨论了地方债发行期限的变化趋势，特别是超长地方债的供需关系，指出26年可能面临供需失衡，而27年有望迎来新的变局。整体上，对话强调了对供需平衡表及供给节奏的跟踪分析在预测市场走势中的重要性。
央行措辞转变与存贷款利率体系触底分析讨论了央行措辞的重大转变，从促进社会融资成本下降到维持低位运行，以及存贷款利率体系的现状与未来趋势。贷款利率已触底，存款利率下降空间有限，预计明年上半年完成最后一程下降。大行负债成本下降显著，但未来下降空间有限，需央行进一步降息支持。
央行投放工具与国债购买对存贷款利率影响的深度探讨讨论了银行负债成本与国债收益率的关系，指出明年定价需关注三年国债下限等指标。央行投放工具成本已低于市场利率，但需加大资金投放量，如麻辣粉、买断及国债购买，以满足市场需求。预测PPI企稳基础已具备，长期通缩趋势有望打破。
微观体感与宏观数据对比分析：收入与盈利状况的视角讨论了微观层面的收入和盈利状况，包括政府税收、企业利润及居民存款等指标的变化，指出今年上半年多数指标改善，直至10月才转差，表明微观体感优于宏观数据。总结了去年债券基金回报优于今年的原因，涉及央行操作、市场行为及中短端利率变化等多方面因素。
央行政策与市场预期：债券利率体系的循环与破局讨论了超长地方债的风险、央行买国债的可能性及地方债期限结构调整，指出贸易顺差结汇可能对债券市场带来利好，同时分析了央行干预汇市和未来债券利率体系循环的启动条件。
低利率时代下构建可持续超额收益的策略探讨在低利率环境下，市场波动虽大，但持续超额收益获取难度增加。市场微观定价显示，低成本引发更多主体参与，减少了绝对收益机会。同时，过度依赖行业或风格判断可能降低长期投资胜率。此外，A股市场中少数大权重公司主导，小股票虽有概率优势，但整体暴露度较低。为实现持续超额收益，需降低对行业或风格的长期判断依赖，探索与市场整体走势关联度较低的投资策略。
经典组合管理框架下的系统性风险暴露与阿尔法误区探讨讨论了在经典组合管理框架中，无论进行何种组合优化，都难以避免在小盘股上的长期系统性暴露，以及市场环境变化对组合波动性的影响。强调了在阿尔法投资中，实际上可能承载着大量贝塔属性，导致错误的风险评估。通过分析微盘股在市场中的表现及其对超额收益产品的影响，指出阿尔法与贝塔的混淆是投资领域的一大误区。
阿尔法投资与贝塔定价：主题性市场行情下的风险控制与超额收益挑战对话探讨了在主题性市场行情频繁出现的背景下，传统行业控制和风险定价因子难以有效应对的问题，指出阿尔法评价体系可能因行业暴露不完全而产生系统性偏误，导致未来超额收益面临回撤风险。同时，财务分析能力在大数据和AI环境下已不再是获取超额收益的关键，强调阿尔法获取应建立在与宏观环境低相关性的逻辑先行基础上，提出通过风险拆解和非系统性定价偏离系统性定价来解决超额收益挑战。
阿尔法投资策略：时间维度与横截面套利的深度解析对话探讨了阿尔法投资策略的本质，将其分为两类：一类是基于对未来贝塔方向洞察的时间维度套利，即投资者在短期与长期信息定价上的筹码互换；另一类是狭义阿尔法，即在反映所有当前信息的时间截面上，通过区分系统性风险决定的定价与正负偏离，实现低配正偏离资产、超配负偏离资产的策略。强调做阿尔法投资需首先认识自身不足，而非依赖强烈观点或技术能力。
AI技术在投资领域中的应用：从贝塔到阿尔法的量化分析随着AI技术的发展，其在投资领域的渗透速度加快，金融行业的数据标准化特性为AI应用提供了便利。通过将信息转化为数字向量，实现量化研究与基本面研究的科学交互，形成投资组合。利用AI技术，可将上市公司离散化变量转化为连续化变量，精准捕捉市场动态，为阿尔法资产定价提供更精确的标签，从而独立于系统性风险进行资产定价训练。
AI量化投资：数据独特性与模型性价比提升成关键AI量化投资经历了从线性到非线性架构的转变，当前竞争焦点转向数据来源的独特性和质量，以及模型性价比的提升。在金融领域，数据的独特性为资产定价提供优势，转化为超额收益；同时，提升模型性价比，尤其是在信噪比方面，对于捕捉特定时刻的公司特征尤为重要。
长期稳健收益与阿尔法获取：基于市场理解的策略分享讨论了在模型与人经验优势对比下，基于市场理解和风控理念设计的网络架构如何实现高信息比率和独立阿尔法收益。分享了三条产品线的风险管理与收益目标，强调长期稳健收益的重要性，以及在行业指数增强策略下的长期竞争力。
十五五规划下行业投资主线分析对话围绕十五五规划下的行业投资主线展开，通过回顾十二五至十四五期间的经济主线与市场表现，指出未来五年投资主线的关键在于解决可变成本压力与上游卡脖子问题，从而推动中下游行业估值重估。
2026年国产AI产业链超预期机会分析讨论了2026年国产AI产业链的三大投资机会：国产算力芯片能力提升，半导体自主可控进展，以及存储需求因AI新技术导入而增长。特别指出国内大模型应用潜力，强调关注国产应用可能的爆款出现。
越南市场未来五年经济增长与投资主线展望越南未来五年经济增长计划目标每年GDP增长超10%，重点投资于私营部门与房地产行业，城镇化率提升被视为关键。尽管存在高房价与信贷增速风险，但目前资产质量尚可，投资主线仍聚焦于周期性行业。投资者应关注越南市场长期潜力及信贷政策变动风险。
2026年A股市场波动性预测及应对策略讨论了A股市场波动率降低的趋势，认为2026年可能因产业趋势变化、流动性转向盈利驱动及外部变量影响产生波动。建议通过品种切换应对波动，强调高夏普比率下增量资金流入的潜力。
海外算力与AI需求增长：供需双视角分析讨论了海外算力市场的表现及未来跟踪方法，指出需从供需两方面观察。需求侧关注CSP大厂资本开支、用户端token消耗及AI应用落地；供给侧则聚焦大厂技术迭代与产业链配套公司订单和技术更新。整体认为海外算力仍处于景气上升期，对AI前景持乐观态度。
海外资产配置与全球市场变革：跨越经济转型与AI产业革命讨论了2020年海外资产配置的重要性，强调了美股和港股的投资机会，特别是科技和互联网领域。指出中国居民海外资产配置比例远低于成熟市场，未来增长空间大。同时，强调在全球经济结构转型和AI产业变革背景下，不应拘泥于历史经验，需以中长期视角看待海外资产配置。
指数化投资黄金时代：ETF发展与投顾服务新趋势讨论了中国ETF市场规模突破6万亿元，指数化投资从工具升级为战略。ETF产品种类丰富，满足更多投资者需求，预计规模将达两位数万亿。天弘利用特色策略、AI工具和数据优化投研销平台。ETF在投顾服务中地位提升，成为财富管理转型的战略支点，客户接受度显著提高，对标美国发展呈指数级增长。
ETF投资趋势与天弘基金产品布局策略解析讨论了投资者对ETF认知的专业性提升，包括策略配置和工具属性变化。天弘基金在产品布局上，聚焦于宽基、行业主题和策略三大方向，通过增强型指数、红利低波100等创新产品，展现差异化竞争优势，未来还将推出更多策略新产品。
主动基金与指数基金：市场配置趋势及基准调整影响对话讨论了主动基金与指数基金在市场中的配置变化，指出随着基准新规的推动，主动基金创造阿尔法的能力受到挑战，而指数基金因其工具属性强，在投资场景如博弈交易、景气产业跟踪等方面展现出优势。机构和个人投资者对指数基金的配置比例正大幅提升，未来趋势显示被动型产品比例将继续增加，反映市场再平衡过程。
ETF市场现状与投顾服务痛点分析：品类集中与另类资产稀缺从投顾视角看，当前ETF市场数量充足，但品类集中于国内权益，同质化竞争严重。债券类ETF覆盖全面但品种单一，另类如商品ETF稀缺，影响投资机会覆盖。
提升被动型产品持有人获得感的策略探讨讨论了通过解决方案和系统避免投资者犯错，提升盈利可能性；提供绝对收益配置工具，减少回撤关注，增强稳健收益体验；创新指数，如多资产、全天候及海外资产组合，以增强投资者获得感和盈利比例。
2026年及中长期投资策略：红利、科技与多资产配置对话围绕2026年及更长期的投资策略展开，重点讨论了红利投资的长期潜力，科技、消费、周期等领域的投资机会，以及多资产配置的重要性。嘉宾们一致认为，红利、科技领域以及有效的多资产配置策略将在未来发挥关键作用，为投资者带来稳定回报。
要点回答
Q：2023年对于中国公募基金行业具有怎样的里程碑意义？如何答好这份关于中国财富管理未来发展的考卷？
A：2023年是中国公募基金行业进程中具有里程碑意义的一年，随着上半年推动公募基金高质量发展行动方案一系列重磅政策的落地，行业从高速增长阶段转向高质量发展的生态重构，要求我们从管理规模向管理信任全面进阶，以专业能力为立身之本，强化全维度投研能力建设，发挥资本市场压舱石作用，并通过构建深度研究驱动体系，在市场波动中起到定价锚点作用，护航资本市场的平稳健康发展。答好这份考卷的关键在于回馈客户与服务大局。一方面，要丰富和升级产品体系，构建多层次产品矩阵，确保不同风险偏好和生命周期的居民财富找到精准对应；另一方面，将投研能力主动延伸至财富管理领域，与生态伙伴深度合作，将投研成果转化为投资者账户中的实际回报。同时，公募基金行业需深度融入实体经济转型升级中，通过产品创新、价值发现和长期定价，引导金融资源流向科技创新、绿色低碳等现代化产业体系关键领域，实现居民财富向支持高质量发展的长期资金转化。
Q：对于2026年权益投资展望，天弘基金有何见解？
A：天弘基金认为，在当前时代大势下，2026年权益投资将迎来全球再工业化带来的机遇，主要由地缘政治引发的全球产业链重构、科技变革催生的新基建投资以及环境可持续诉求下的全球绿色转型三大因素驱动。这些因素将促使全球进入再工业化进程，带来诸如新能源、电力设备、高端制造、资源国产业链重构等多个方面的投资机会，而中国正以资源介入、产能输出和配套投资等方式积极参与全球再工业化过程。
Q：在历史对比研究中，中国目前的出海状况与日本在1980年代末90年代初有何相似之处？
A：目前中国A股上市公司的海外收入占比达到了15%，这与日本1988年的水平相当。而日本在那个时期的海外收入占比达到了50%，现在这一比例已接近一半的收入来自海外。这意味着从日本的发展阶段来看，中国当前的海外收入占比仍有较大上升空间。
Q：从行业海外收入对比角度看，哪些中国行业的出海进程与日本80年代末至90年代相似？
A：汽车行业是中国近期迅速发展的出口行业，其出口量从几十万辆增长到六七百万辆，并可能达到2000万辆至2000万辆的天花板。此外，像电力设备、新能源、化工及基础化工等行业也正在经历或即将进入加速出海阶段，与日本80年代末至90年代的扩张过程类似。
Q：中日两国出海过程中有哪些不同点？
A：日本是先征服欧美市场，再逐步转向发展中国家，而中国首先关注东盟、拉美和中东等地区作为出口目的地。另外，中国在全球化进程中，制造业的海外投资占比将逐步提升，但出海路径有所不同。
Q：对于中国在全球化布局上的表现，您认为它是权益资产的重要投资机会吗？当前环境下，您对中国经济复苏的基本判断是什么？
A：是的，对于一个生产型国家来说，全球布局类的企业始终是权益资产最重要的投资机会之一。以日本为例，数据显示海外业务收入占比高的行业表现优于内需依赖型行业，出海指数在过去15年间年化收益率超过15%。目前判断是一轮更加温和的复苏。相比之前两次因外需驱动的衰退，此次复苏更多由全球工业化和内需托举政策共同作用下逐步走出通缩状态，预计过程会更慢且斜率更平坦。
Q：对于未来流动性环境，有哪些主要观点？
A：预计美元指数将温和走弱，人民币对美元有望升值，这对企业出海有利。同时，M1数据反映资金活化程度一般，但预计年内会有所上升。A股资金面方面，在低利率环境下，投资者入市意愿增强，风险偏好上升。
Q：关于企业盈利和周转率方面，有什么值得关注的变化？
A：企业ROE已开始走稳，且制造业收入同比超过固定资产投资完成额同比，意味着周转率上升，进入较好的制造业投资期。
Q：大宗商品和贵金属方面，有何投资建议？
A：当前铜、油金比和铜金比均处于历史极低位，叠加近期市场环境，建议更多关注铜和工业金属、原油的投资机会，因为它们在未来三年内可能显著跑赢黄金。
Q：对于明年投资风格的选择，您有何建议？
A：从基本面角度考虑，大盘成长股更具性价比，因为其业绩上行拐点明确且估值未显著提升，而小盘股盈利虽未跟上，但估值已达到极致。对于大盘价值股，一旦与地产链脱钩，其弹性较大，因此更倾向于大盘成长风格的投资。
Q：目前公募基金高估值股票的情况如何，以及历史上这种情况对应后续市场走势的规律是什么？
A：目前公募基金持股中PE大于50或亏损的股票市值占比达到了50%，在过去20年中有四次类似情况出现。虽然这并不能说明市场一定会进一步上升，但有两次情况导致了“水牛”行情，即通过流动性放水催生泡沫。此外，在其他几次出现后，市场也会迎来行业扩散或风格切换。
Q：当前PE、PB估值标准差的情况如何，有哪些行业值得投资？
A：目前一级行业整体估值分化较大，以电子、通信、计算机为代表的行业PE已经超出两倍甚至三倍标准差，这意味着这些行业的估值存在95%或接近100%的风险。因此，对于投资来说，更倾向于选择估值相对合理、低估的板块。具体机会包括估值合理的剩余类资产，尤其是出海优势的制造品种，如机械设备、基础化工、建筑材料、新能源、大宗贸易以及出海消费品和保险等行业。
Q：化工行业为何值得关注，以及其投资逻辑是什么？
A：化工行业值得关注是因为全球越来越多的优质化工产能正倾向于中国，许多国际知名化工企业在中国先进产能的竞争下出现亏损。我们倾向于以这个方向作为今年投资的主要方向，并关注潜在弹性较大、赔率较高的周期品和部分消费品，特别是主动或被动出清且需求短期与产量关联度不高的品种。
Q：对于消费股的表现和长期收益前景的看法是什么？
A：消费股的长期收益最终依赖于居民资产负债表的修复和家庭金融资产恢复正增长。历史上日本曾出现过消费PPI领先于CPI的现象，但未能形成持续性消费股收益，直到2012年后，随着资产负债表修复，消费股才出现了结构性改善和持续性相对收益。
Q：对于明年权益投资的看法和主要投资方向有哪些？
A：明年权益投资主要关注两个红色方向：一是AI领域，尤其关注算力芯片和基础设施；二是未来AI投资逻辑将向两端延伸至软件及端侧应用以及底层的绿色能源与电力设备。此外，还看好贵金属、铜等原材料，以及受益于工业化进程的中国优势公司，如电力设备、电网设备、化工、商用车、锂电储能设备等。
Q：人工智能是否处于泡沫期，以及其发展趋势和影响如何？
A：当前人工智能成为全球资本市场关注焦点，增速极快，甚至超越了以往任何科技产品。计算能力（Compute）的快速增长使得AI模型能够在较短时间内实现独立工作，预计到2028年左右，AI将实现超越人类认知能力，并在未来继续快速增长。同时，AI生成的“token”产量每年增长约5倍，预计到2029年将超过全球所有人类大脑产生的思考量。随着AI技术的不断进步，现有的测试方法可能无法准确衡量其智能水平，未来将需要发明新的测试方法。而且，AI学习过程中对数据的依赖程度日益加深，数据墙的概念逐渐淡化，AI训练的数据将更多由AI自身生成。
Q：人工智慧研究和開發的主要國家是哪些？
A：中国和欧洲在人工智能研究和发展方面处于领先地位，美国也有着重要的存在。
Q：“迷你大脑”在人工智能中的意义是什么？
A：“Mini brains”指的是类似于小脑的人工智能组件或代理，它们是一个更大生态系统的一部分，许多这些小脑或“代理”相互交互和沟通以执行复杂功能，类似于老式手表的机制。
Q：在人工智能中推理者的作用是什么？
A：在人工智能方面，推理者比语言模型的直觉能力更具分析性。他们能够检查大量的网站，尝试不同的方法，并快速生成报告，执行任务所需的时间明显比人类长。
Q：什么是体现AI，它的第一个实际应用是什么？
A：具象人工智能指的是具有物理外表或形式的人工智能。具象人工智能的第一个实际应用是在全球各地的街道上运行的自动驾驶汽车。
Q：到2050年，人工智能对体力劳动的影响预测如何？
A：预测是，到2050年，大约99.9%的白领工作将由人工智能来完成，尽管仍然会有一些工作给人类，他们将产生更多的智力劳动。
Q：演讲者如何看待人工智能可能带来的经济影响？
A：演讲者相信人工智能将对经济产生巨大影响，美国经济已经开始感受到其影响。产生式人工智能可能会产生更大的影响，可能需要5至10年的时间才能反映出这种影响在经济数据中的显著性。
Q：人工智能的投资趋势是什么，这代表了它的经济可行性如何？
A：人工智能领域的投资趋势显示，美国是相对于国内生产总值投资最多的国家，像大型科技公司这样的企业将大部分预算分配给人工智能。尽管投资额高，人工智能并没有导致股价昂贵，这表明人工智能的经济可行性很强。低利率和通货膨胀下降也为人工智能的持续增长和投资创造了积极的情景。
Q：在2025年中国的债券市场规模持续扩大的背景下，呈现出了哪三个核心特征？马龙先生将在主旨演讲中分享关于2026年债券市场怎样的观点？
A：2025年中国的债券市场在规模持续扩大的背景下，呈现出的三个核心特征是震荡加剧、创新与开放以及深化服务国家战略。马龙先生将在主旨演讲中回归旧常态，讨论2026年债券市场展望，主要关注市场可能存在的旧情况和明年的一些基本市场情况。
Q：中央经济工作会议提出的银行业要减量提质政策将如何影响明年债券市场？
A：明年银行可能会放缓扩表速度，导致真正意义上的资产荒减少，局部领域可能出现供大于求的情况，特别是长期利率债。对于供给分析的重要性尤为关键，因为市场已习惯性认为需求无限，而忽视了供给分析的重要性。
Q：定价方转移对债券市场有何影响？市场分割现象在明年债券市场中会如何表现？
A：定价权将从非银机构转移至银行，这意味着银行主导的市场会更注重成本，不会低于成本配债，并且需要考虑位置定价。这一转变一定程度上也是回归旧常态。市场分割表现为长端和短端市场有不同的供给需求逻辑和参与者。预计第二季度央行对融资总量淡化后，整体融资增速放缓可能导致银行收缩同业负债，形成短期限与长期限资金的分化。
Q：央行措辞的重大转变如何影响债券市场？
A：央行措辞从“促进社会融资成本下降”改为“低位运行”，暗示存款利率可能在未来中期见底，这将改变债券市场的参照体系，回归到先证票息再寻求资本利得的本源投资逻辑。
Q：今年利率债市场供求关系发生了怎样的变化？
A：今年与去年利率债市场的供求变化巨大，特别是在需求方。截止到今年三季度，虽然净供给相当，但购买主体发生变化，基金和保险公司在2024年成为需求增量的主要来源，但在2025年前三季度，基金和保险公司的需求明显减少，银行不得不承接更多份额。
Q：银行在债券市场中的角色和面临的挑战有哪些？明年银行体系中长短债市场的分割现象将如何发展？
A：银行在债券市场中的角色各异，配置型的大行面临存款压力和资产增速不匹配的问题，而交易型农商行负债成本上升与债券投资收益不匹配，扩表与利润间存在冲突，其潜在不稳定性可能影响市场稳定性。明年随着银行资产增速放缓，贷款投放节奏可能更倾向于第一季度，导致第二季度开始出现缩表现象，同业负债减少，资金利率上升，曲线形态由平转陡，市场分割状态将持续，并带来长端利率进一步上升的压力。
Q：海外经验中存款活期化现象与银行负债久期变短之间的关联是什么？
A：存款活期化现象在海外通常与利率极度低落有关，当存款利率显著低于长期定期存款时，人们更倾向于持有活期存款。这一趋势对银行构成挑战，因为银行负债久期可能会因此不断缩短。在国内，除了存款活期化外，还存在存款脱媒的问题，即由于银行理财等机构提供更高回报和更多元的投资选择，吸引了大量存款资金，导致银行存款稳定性下降，负债久期变短，进而影响银行的偿债能力和流动性管理。
Q：保险公司在债券投资上的变化情况是怎样的？
A：在2022年后，保险公司逐渐提升债券投资占比，但在今年三季度这一占比首次出现下降。保险公司目前主要投资于超长地方债，并且其配置节奏与市场供需和利率水平紧密相关，而非无节制强配。这意味着保险公司可能正将更多的新增资金转向权益市场。
Q：地方债发行期限结构未来的变化趋势是什么？
A：过去几年地方债发行期限不断延长，特别是超长地方债领域。预计到2027年，随着置换类地方债在2026年到期后不再续发，地方债发行结构可能会迎来调整，从而影响供需关系。明年超长地方债供求问题可能更加凸显，曲线结构有可能进一步打开，为相关资产带来较大分歧和机会。
Q：分析超长地方债市场时，关注哪些关键信息？
A：分析超长地方债市场时，分析供给信息至关重要。例如，30年减10年国债利差与超长地方债一级发行量高度相关，可以作为一个有效指标来判断利差走势。明年需密切关注全年的供需平衡表以及单月甚至单周的供给节奏、期限和品种等细节。
Q：央行关于融资成本和贷款利率的态度转变如何影响市场？
A：今年中央经济工作会议及央行通稿中，提出了促进社会融资成本低位运行的重大转变，意味着贷款利率已经触底。同时，存款利率也可能面临下降空间，尤其是在上半年会有较大降幅。这将有助于改善银行负债成本结构，并可能促使存贷款利率体系出现新的平衡点。
Q：对于未来存贷款利率走势有何预测？
A：预计存款利率在明年上半年将接近底部，下半年可能由于大行负债结构中同业负债占比增加而相对稳定。同时，若想进一步降低贷款利率，需要存款利率先行下降。央行需采取量价双宽政策，包括大量投放资金满足需求、增加购买国债等措施，才能有效降低负债成本并推动整体利率下行。
Q：明年宏观经济形势下，对价格（PPI）有何看法？
A：明年PPI具备企稳基础，考虑到三季度生产稳定、外需强劲但内需相对较弱的情况，若需求不大幅下降，则价格有望保持稳定。长期来看，PPI回零具有一定可能性，这有助于打破长期通缩趋势。
Q：微观层面反映在哪些方面？
A：微观层面主要观察政府、企业和居民三部门的收入和盈利状况，如税收、工业企业利润、存款与储蓄偏好等。今年微观层面改善明显，实际收入和收益状况优于宏观数据所反映的情况。
Q：对于债券市场明年的情况有何总结性判断？
A：明年市场情况将有所好转，主要是由于央行未大规模购买国债导致中短端利率较去年有所上升，且银行行为趋于谨慎，没有出现大规模偿还债务的过程。此外，若央行大量购买国债和运用麻辣粉、买断式工具进行投放，将有助于降低负债成本，推动债券利率体系进一步下行，形成新的市场循环。
Q：央行大量购买国债以解决利率债供求问题和银行低成本负债获取问题的可能性如何？
A：根据今年中央经济会议的精神，央行大量购买国债的可能性不高。财政货币化属于超常规政策，而今年政策倾向于退出超常规和兼顾跨周期逆周期调控，因此不具备该政策大幅推行的基础。
Q：地方债调整发行期限结构的可能性是什么？
A：地方债调整发行期限结构在一二季度较难实现，但如果后期地方债曲线变陡或利差明显扩张，有一定概率会调整。对于保险客户而言，今年四季度需关注超长地方债发行结构的变化及其对未来市场的影响。
Q：在当前的市场环境下，您认为股票市场是否会转弱并带来非银重新定价？您如何看待当前环境下获取超额收益的机会？
A：我认为股票市场转弱并导致非银重新定价的可能性不大，明年股票市场恶化变成债券资产的共识概率较低。在当前极低利率环境中，获取可持续超额收益变得越来越困难。低利率会促使更多市场参与者加杠杆，减少交易对手间获取非市场相关收益的机会，并且长期来看，风格或行业的成功押注并不能保证稳定收益，反而需要降低对这些因素的长期依赖。
Q：A股市场中小盘股在资产定价中的重要性如何？
A：目前A股市场中小盘股占据了较大权重，导致在组合管理中往往呈现哑铃型结构，即在小盘股上有较大暴露，而大盘股暴露较小。这会使得在看似市值中性、风险中性的组合内部，实际上波动性贡献并不中性，尤其在微盘股波动较大时，组合可能会遭遇一次性回撤风险。
Q：如何看待当前阿尔法投资存在的误区？
A：当前阿尔法投资存在一些误区，例如错误地将贝塔属性作为阿尔法对待，以及传统行业配置和风格控制框架难以应对主题性频繁出现的市场行情。此外，在大数据和AI环境下，过去的财务分析优势可能并不持久，需要重新审视并调整阿尔法获取逻辑，尽量降低与市场宏观环境的相关性，通过风险拆解和非系统性定价来寻求超额收益。
Q：对于狭义的阿尔法投资，您认为其核心要点是什么？
A：狭义的阿尔法投资主要关注在任何横截面的时间点上，区分哪些资产定价是由系统性风险决定，并尽量剥离这部分影响。我们关注资产在正向和负向偏离时的反应，并通过精细化管理组合的偏离，在正向时低配，在负向时超配，以此来实现阿尔法收益。
Q：AI技术在投资领域的渗透情况如何？
A：AI技术在投资行业的渗透速度非常快，尤其在金融行业，因为它拥有最标准化的数据。AI技术能够将上市公司的一些离散化变量转化为连续化的变量，从而更科学客观地进行不同研究方法之间的交互，形成量化和基本面相结合的投资组合。
Q：目前公募AI量化投资经历了哪些阶段？
A：公募AI量化投资经历了两个阶段：第一阶段是打破线性架构，进入深度学习和强化学习的投资范式；第二阶段则是发现需要搜寻更多高质量数据，不同来源的数据质量和独有性将成为未来竞争壁垒。
Q：数据和模型性价比提升在AI投资中的重要性是什么？
A：数据和模型性价比提升同样重要。数据方面，优质且丰富的数据来源将有助于提高资产定价能力，形成定价优势。而模型方面，提升性价比意味着优化网络架构设计，增强模型对信噪比的处理能力，现阶段人的经验和市场理解仍能在一定程度上优于模型，设计出具有更高性价比的网络架构。
Q：贵公司的风险管理架构理念及产品特性是什么？
A：我们坚持长期视角，追求高信息比率和稳定的超额收益，牺牲短期业绩弹性。产品具有较低的相关性（与市场平均水平相比），分散的阿尔法来源使得我们在遇到系统性市场冲击时，能保持较低的回撤。我们的三条产品线分别对应宽基指数增强、稳健阿尔法和行业指增，各具特色且均致力于获取纯正的阿尔法收益。
Q：如何根据“十五五”规划寻找2026年的投资主线？
A：“十五五”规划作为今年行业配置的重要线索，其主线往往与实体经济主线和国家发展战略一致。回顾往期规划与市场表现，可以发现每个五年周期内市场主线都是基于上一个周期解决问题的基础之上发展起来的。因此，要寻找2026年的投资主线，需要分析“十五五”规划中提出的新的发展目标和政策导向，以此为依据去洞察实体经济和产业发展的趋势，并结合过去五年积累的经验和进展来判断未来的主线行业。
Q：在未来的五年中，有哪些关键线索可以帮助我们推导出主线投资方向？
A：我认为关键的几个点是：第一，我们的电量投资已经到位，尽管容量还不够，但确实解决了电量供应不足的问题。第二，国家对能源的海外依赖度在降低，这为整体供给侧改革打下了良好的基础。第三，制造业过去面临可变成本波动压力大，但随着对海外能源依赖度的降低，这一压力也在减小。上游供应链的“卡脖子”问题以及科技领域的波动性都在减轻。
Q：如何从成本端的变化去寻找投资机会，特别是关注哪些行业可能在2026年出现超预期的机会？
A：我们应该思考哪些行业的可变成本压力在降低，上游供应链的问题得到解决。这些行业的中下游估值将有机会得到重估。接下来，我将围绕AI产业链分享三个值得关注的方向：国产算力方向，尤其是随着先进制程能力和产能提升，国内算力芯片有望迎头赶上；半导体自主可控方向，先进制程能力的提升将带动相关设备厂商基本面改善；存储方向，由于AI新技术导入导致存储需求超预期增长，特别是KV cache应用等，使得存储进入新一轮景气周期，目前供需失衡，处于供不应求状态并面临涨价。
Q：对于越南市场，尤其是在2026年，有哪些展望？
A：越南未来五年的经济发展计划是实现每年两位数以上的GDP增长，目标设定为每年至少10%。如果这一目标达成，将带动上市公司盈利增速提升。投资主线逻辑依旧聚焦于私营部门，特别是房地产领域，因为越南城镇化率提升的趋势将持续。尽管房价地价较高，但年轻人口基数大、经济增长潜力大，可以容忍一定时期内高房价带来的压力。然而，信贷增速若显著放缓，资产质量问题可能会暴露出来，这是未来越南市场的主要风险点。
Q：对于2026年的A股市场，是否存在可能出现较大波动的阶段？如何应对这样的波动？
A：我们倾向于认为整体股票市场的波动率会继续低于历史水平。市场价格与底层资产变化的一致性使得当前市场变化具有可持续性。26年可能出现较大波动的三个角度是：强势产业趋势中逻辑的变化（如AI行业）、市场从流动性驱动转向盈利驱动过程中产生的波动，以及外部变量如美元指数等带来的影响。对于投资者而言，可以通过品种切换来应对可能出现的市场波动。
Q：在需求端，您们关注的用户对token数消耗的情况如何？
A：用户对token数的消耗在过去几个月中保持着月环比10到20的增长速度，整体增长较快。
Q：需求端还有哪些观察重点？
A：需求端另一个关注点是AI应用的落地情况，尤其今年要关注是否有AI爆款应用及其落地效果。
Q：供给侧跟踪的主要方面是什么？
A：供给侧主要跟踪两个方面：一是海外大厂的技术迭代和更新；二是国内外为大厂提供产业链配套环节的公司的订单及自身技术迭代情况。
Q：海外大厂的技术迭代现状如何？
A：目前像英伟达、谷歌这样的海外大厂技术迭代在加速，无论是GPU还是ASIC解决方案，其技术迭代方向都在进行中，尚未看到技术迭代降速。
Q：海外算力市场的景气程度如何？
A：从供给和需求侧看，海外算力市场目前处于景气向上的过程中。
Q：对于海外算力和AI前景的看法是什么？
A：对海外算力和整个AI的前景持相对乐观态度，并认为需求侧的重要性有所提升。
Q：在海外资产配置方面，有哪些推荐？
A：海外资产配置空间较大，建议投资者根据风险偏好配置美股、港股等资产，如AI算力、芯片、半导体或互联网平台等领域都有投资机会。
Q：指数化投资的发展情况及天弘在其中的作用？
A：指数化投资正从工具升级为战略，天弘在指数品类扩充、产品丰富度提升等方面做了重要工作，助力投资者资金形成共振并支持更广泛的投资策略。
Q：天弘投研销一体化平台的特点是什么？
A：该平台基于客户需求，提供特色策略服务，利用特色因子、AI工具和深度数据，以特色策略、互联网基因和特色数据为核心优势，服务于B端和零售投资者。
Q：ETF在投顾服务中的重要性及其变化？
A：随着ETF品类增多和投资者认知提高，ETF逐渐成为投顾规划和配置中的核心支点，从产品属性转变为财富管理转型中的战略性角色。
Q：投资者对ETF接受度的变化及专业性提升的表现？天弘在产品布局上做了哪些调整？
A：投资者对ETF接受度越来越高，从关注分散风险到主动关心ETF策略和组合配置。专业性上，投资者开始深入研究不同ETF的选择逻辑和细节差别。天弘的产品布局分为宽基、行业主题和策略三大方向，致力于深做细做宽基产品，增强型指数产品布局小市值宽基，精做强做行业主题，做优做全策略产品，并在红利低波等指数编制上进行创新。
Q：主要针对主动基金，基准新规调整后，其能否跑赢基准的情况是否变得更加明显？被动型产品（包括指数基金和ETF）在机构和个人配置中的地位和作用有何变化？哪些品类可能迎来更多需求？
A：是的，基准新规推动之后，主动基金是否能产生阿尔法变得更加明显。很多无法创造超额收益、不尊重或无法针对已选择基准的主动基金将面临管理费压力，可能被迫让位于指数类型产品。随着指数基金规模增长，其配置地位大幅提升，已经成为市场大投资者的重要组成部分。未来，在市场再平衡过程中，投资者将更多地将资产配置给被动产品，特别是随着更多投资场景的出现，如跟踪景气产业、大类资产配置以及套利等，指数基金将发挥更大作用。
Q：从投顾角度看，指数类型产品如ETF的数量和品类上存在哪些痛点难点？
A：目前ETF数量足够，但品类结构存在结构性问题，同质化竞争严重，尤其在宽基ETF赛道，而冷门或细分赛道的ETF覆盖不足。此外，在债券类和另类资产（如商品）的ETF数量相对较少，无法满足部分配置需求。
Q：投研销平台应如何优化被动型产品以提升持有人获得感？
A：通过提供解决方案或系统工具，可以为投资者设定盈利边界，避免基本错误，提高盈利可能性和获得感。同时，通过绝对收益配置设计降低回撤，帮助投资者更好地承受市场波动，从而提升获得感。另外，创新指数产品的开发，如多资产指数、全天候指数以及海外资产打包成的指数等，也有助于提高投资者的获得感。
Q：站在2026年及更长视角，哪些品类和产品更值得重点关注？
A：陈晓总认为红利类资产在未来将有较好表现，尤其是在熊市期间可作为配置重点。张歌总推荐三个方向：一是产业景气度高的赛道，如AI、机器人、化工和有色等；二是多资产配置，利用指数解决方案实现海外资产、大宗和北交所等配置；三是长期有效策略产品，如红利、指增产品。李总则提到，科技消费周期是2023年的主观投资方向，而从长期看，将迎接多资产配置元年的拐点，强调兼顾股债关系的重要性。
